Największa z szeroko dostępnych emisja obligacji korporacyjnych zderzyła się w czasie z wyprzedażą papierów skarbowych, podkreśloną najwyższymi od lat rentownościami. Wynik? Szturm kupujących i rekordowo niska marża.

Początkowa wartość emisji obligacji Victorii Dom pod wpływem zgłoszonego popytu wzrosła o 100 mln zł do 250 mln zł i stała się w ten sposób największą korporacyjną emisją obligacji zaoferowaną inwestorom indywidualnym (wcześniejszy rekord pochodził z zakończonych w 2018 r. emisji Orlenu po 200 mln zł). Co przy tym nie bez znaczenia, również inwestorzy instytucjonalni mogli brać udział w ofercie. Ostateczna wartość popytu przekraczającego 400 mln zł sugeruje, że istotnie składali oni zapisy; zresztą nie byłby to pierwszy raz w przypadku emisji tej spółki. Przewaga popytu pozwoliła też deweloperowi na obniżenie marży do 3,8 pkt proc. ponad WIBOR 6M. I nikt nie byłby zaskoczony, gdyby taki opis wyników subskrypcji pojawił się trzy miesiące temu.

Jednak od trzech miesięcy atmosfera na rynku obligacji systematycznie robi się coraz gęstsza, a rentowności obligacji na globalnym rynku każdego tygodnia ustanawiają nowe, wieloletnie maksima. Rentowność polskich obligacji dziesięcioletnich jeszcze w poniedziałek (ostatni dzień zapisów na obligacje Victorii Dom) sięgała 6,5 proc. Różnica w rentowności wynosiła zaledwie 1,3 pkt proc. Dla porównania, przy poprzedniej emisji tego samego dewelopera różnica między tymi samymi wartościami oscylowała na poziomie 3,2 pkt proc., a od tego czasu Victoria stała się firmą nieco bardziej zadłużoną w relacji do kapitałów własnych.

Głęboki spadek premii za obligacje Victorii Dom można więc uznać za zaskakujący. Należałoby się raczej spodziewać, że skoro Skarb Państwa musi płacić znacząco więcej za swoje obligacje (mimo obniżek stóp procentowych dokonanych na przestrzeni roku), również emitenci obligacji korporacyjnych będą musieli uatrakcyjnić swoje papiery. I coś faktycznie jest na rzeczy, równolegle bowiem PKO BP poinformował o uplasowaniu senioralnych obligacji na 1,35 mld zł. Bank zapowiadał jednak, że zaoferuje papiery o wartości do 1,5 mld zł, a ostatnie miesiące przyzwyczaiły rynek, że emitenci, jeśli korygują początkowe plany dotyczące wielkości emisji, to tylko w górę. W dodatku marża okazała się o 0,2 pkt proc. niższa od oferowanych przed rokiem papierów, ale podporządkowanych (ryzyko podporządkowanych obligacji jest znacząco wyższe niż senioralnych).

Jak więc wytłumaczyć ostrożniejsze podejście inwestorów do przecenianych papierów o niskim ryzyku kredytowym i jednoczesny wzrost zainteresowania papierami o wyższym ryzyku kredytowym? Bardzo możliwe, że obligacje skarbowe w pierwszej kolejności zainfekują obligacje firm i banków o zbliżonej, łatwej do porównania rentowności. Trudno sobie wyobrazić, że inwestorzy wezmą do portfeli papiery banków czy korporacji o niższej rentowności niż skarbówki. Po drugie, inwestorzy mogą być też przekonani o przyszłym wzroście stóp procentowych, co na powrót rozszerzy spready do „właściwych” rozmiarów. Po trzecie wreszcie, przy braku odpływów środków z funduszy i braku dużych emisji w tym roku (szczególnie w III kwartale), zarządzający i inwestorzy wciąż toną w gotówce i kiedy pojawia się okazja, żeby ją zainwestować w kaloryczne papiery, korzystają z niej. A zmiennokuponowe korporaty stabilizują wyniki portfela nadwyrężone spadkiem notowań skarbówek. Kombinacja tych czynników dała Victorii Dom - nomen est omen - zwycięstwo nad globalnym sentymentem. Do tego dochodzi też przekonanie inwestorów o generalnie niskim ryzyku inwestycji w obligacje korporacyjne - od czterech lat na Catalyst nie doszło do żadnego defaultu (za obligacje.pl). Przecena papierów Ghelamco w ostatnich dniach działa tu jak prawdziwe memento - nie ma większych zysków bez wyższego ryzyka.

 

Emil Szweda

Główny Analityk
Michael / Ström Dom Maklerski

Wszelkie przedstawione analizy, komentarze i konkluzje stanowią osobiste poglądy autora wyrażone w oparciu o posiadaną fachową wiedzę dotyczącą funkcjonowania rynku finansowego.

Niniejszy materiał jest publikacją handlową Michael / Ström Dom Maklerski S.A.  z siedzibą w Warszawie:

a. nie stanowi rekomendacji w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi;

b. nie jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniające go dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy;

c. nie spełnia standardów rekomendacji inwestycyjnej określonych w rozporządzeniu delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów.