Blisko 8 proc. zarobiły najlepsze fundusze polskich – długoterminowych – papierów skarbowych w ostatnich 12 miesiącach. Najlepsze fundusze dłużne rynków wschodzących osiągnęły nawet dwucyfrowe stopy zwrotu. Pytanie, czy można te wyniki powtórzyć?

By dać odpowiedź na to pytanie, trzeba cofnąć się o rok i sprawdzić, co pozwoliło osiągnąć funduszom obligacji – na całym świecie zresztą – tak znakomite rezultaty. Najprościej rzecz ujmując – w 2018 r. Fed podnosił stopy procentowe (i oczekiwano kolejnych podwyżek w 2019 r.), a USA i Chiny zaostrzały wojnę handlową. W listopadzie 2019 r. rentowność 10-letnich obligacji rządu USA wspięła się do 3,25 proc. – najwyższego poziomu od siedmiu lat i przy okazji dotykając linii trendu spadkowego, w którym rentowności amerykańskich obligacji poruszają się od początku lat 80.

Wykres1: Rentowność 10-letnich obligacji USA w trendzie spadkowym od 1981 r.

Źródło: stooq.pl

W kolejnych miesiącach nastąpiła jednak zmiana – na przełomie roku Fed zapowiedział (nieoczekiwanie) zakończenie cyklu podwyżek, po czym w 2019 r. płynnie przeszedł do obniżek stóp, dokonując trzech cięć, a dodatkowo wracając do skupu aktywów z rynku (tym razem krótkoterminowych bonów skarbowych), choć oficjalnie nie nazywa tego już quantitive easing (luzowaniem ilościowym). Na Starym Kontynencie po kilkumiesięcznej przerwie Europejski Bank Centralny wrócił natomiast – już całkiem oficjalnie – do polityki skupu obligacji z rynku.

Wszystkie te elementy zadecydowały o spadku rentowności obligacji w USA. 10-letnie papiery USA, osunęły się poniżej 1,5 proc. osiągając w wakacje dołek wyznaczony także w latach 2012 i 2016. Rentowność obligacji niemieckiego rządu spadła natomiast do najniższego poziomu – minus 0,73 proc., ujemną rentowność osiągnęły także papiery trzydziestoletnie, oraz szereg papierów korporacyjnych o najwyższych ratingach, a nawet tych z oceną spekulacyjną. W poszukiwaniu rentowności inwestorzy wybrali się więc na inne rynki – m.in Polski, ale także na rynki wschodzące, co oczywiście umocniło rentowności i przyczyniło się do wypracowania dobrych stóp zwrotu przez fundusze inwestycyjne operujące na tych rynkach.

Wykres 2: Rentowność niemieckich obligacji spada od października ub.r. i w wakacje znalazła się na najniższym poziomie w historii (minus 0,7 proc.). Obecnie nadal jest ujemna.

Źródło: stooq.pl

Od wakacji na rynkach obligacji trwa niewielkie w skali odreagowanie – rentowności zyskały po ok. 50 pkt bazowych, trudno jednak przesądzić, czy oznacza to tylko korektę wcześniejszego spadku, czy też odwrócenie całego trendu. Przeciwko zmianie tendencji przemawiają dane gospodarcze – spowolnienie gospodarcze jest wyraźne, aczkolwiek -w świetle ostatnich danych - dynamika spadku wskaźników została wytracona. Prognozy inflacyjne – poza Polską – są obniżane i na tej podstawie można sądzić, że banki centralne nie zostaną zmienią obranej strategii luzowania w dającej się przewidzieć przyszłości. Z drugiej strony, rentowności obligacji nadal znajdują się w pobliżu historycznych minimów, a przecież obligacje – w odróżnieniu od akcji – nie mogą wiecznie drożeć. Aby polskie dziesięciolatki zyskały na wycenie tyle, co w minionych 12 miesiącach, ich rentowność musiałaby spaść grubo poniżej 1 proc. Teoretycznie jest to możliwe, ale oznaczałoby to, że premia względem np. niemieckich obligacji spadłaby do kilkudziesięciu punktów bazowych. 

Wykres 3: Rentowność polskich obligacji 10-letnich dotknęła w wakacje minimum na poziomie 1,75 proc. Od niemieckich oddziela je 2,5 pkt proc.

Źródło: Stooq.pl

Aby została utrzymana na obecnym poziomie (około 2,5 pkt proc.), również rentowność niemieckich obligacji musiałaby spaść wyraźnie poniżej minus 1 proc., co wyobrazić sobie znacznie trudniej. Także z tego powodu, że spadająca aktywność gospodarcza może skłonić rządy do zwiększenia wydatków finansowanych właśnie zwiększoną emisją długu.

Dlatego należy jednak przyjąć, że wyniki funduszy obligacji nie zostaną powtórzone w okresie kolejnych 12 miesięcy, a najlepszym, co może się zdarzyć będzie stabilizacja ich wyników na względnie niskim poziomie. Ponieważ stabilizacja notowań obligacji oznaczałaby czerpanie zysków głównie z oprocentowania (rekordowo niskiego), a nie z wyceny obligacji, w nieco dalszej perspektywie może to oznaczać zniechęcenie inwestorów i odpływ środków z funduszy dłużnych na rzecz coraz lepiej spisujących się rynków akcji (mowa o rozwiniętych rynkach). 

Czy alternatywą dla funduszy dłużnych – skarbowych, mogą okazać się obligacje korporacyjne? Obligacje firm na krajowym rynku są raczej luźno powiązane z wydarzeniami na światowych rynkach długu. Oczywiście największe firmy mają wybór – emitować obligacje w Polsce czy na eurorynku – ale zdecydowana większość krajowych spółek takiego luksusu nie ma. Od niemal dwóch lat widoczny jest powolny trend podnoszenia oprocentowania w kolejnych emisjach (średnich i małych spółek), co wynika z sytuacji na krajowym rynku długu. Z jednej strony obligacje korporacyjne wypadły z łask inwestorów, co zmusza emitentów do płacenia wyższych kuponów, z drugiej firmy, które mogą sięgnąć po tanie finansowanie bankowe, wolą zaciągać kredyty niż płacić więcej obligatariuszom. Z punktu widzenia nabywców obligacji jest to sytuacja korzystna, często oznacza wyższe odsetki w zamian za to samo, a czasem nawet niższe ryzyko kredytowe. Niemniej, i w tym wypadku należy się raczej liczyć ze stabilnymi stopami zwrotu (choć zapewne lepszymi niż rok czy dwa lata temu), a różnica względem funduszy obligacji skarbowych polega na niższym ryzyku stopy procentowej, czy też ogólniej – niską korelacją osiąganego wyniku z wydarzeniami na światowych rynkach długu. 

Emil Szweda
dla Michael / Ström Dom Maklerski