Początek tygodnia przywitał inwestorów nowymi szczytami rentowności długoterminowych obligacji USA, ale także innych krajów Zachodu. Zanim ruch się rozwinął pożar ugasił - przynajmniej chwilowo - Departament Skarbu dublując zapowiadaną operację skupu obligacji z rynku.

Dwudziestoletnie rekordy rentowności obligacji długoterminowych nigdy nie są dobrą wiadomością dla inwestorów. Kiedy na wykresach pojawiają się nowe szczyty, a w praktyce oznaczają one dołki notowań samych obligacji - zawsze istnieje ryzyko, że spłoszeni inwestorzy zaczną dokładać kolejne zlecenia sprzedaży i dojdzie do samonapędzającej się fali, choćby na wzór tej która między lipcem 2021 i październikiem 2022 r. podniosła rentowności obligacji skarbowych niemal dowolnie wybranego rządu na świecie o 2-3 pkt proc. Wtedy jednak inwestorzy obawiali się rosnącej z miesiąca na miesiąc inflacji i kolejnych podwyżek stóp. Czego boją się teraz, gdy gospodarka wysyła kolejne sygnały stabilizacji? Doraźną przyczyną zaniepokojenia mogą być rosnące notowania ropy, w miarę jak napięcie wokół Cieśniny Ormuz rośnie. W nieco dłuższym terminie inwestorzy mogą - trochę na wyczucie - obawiać się skutków suszy i wpływu zmian klimatu na wysokość zbiorów, a przez to na ceny żywności (te jednak na ogół są niższe niż przed rokiem), co byłoby jednak pewnym novum, bo rynki finansowe do tej pory ignorowały ryzyka, które niesie ze sobą katastrofa klimatyczna. Wreszcie, w długim terminie, zagrożeniem nieco bardziej namacalnym, są rosnące deficyty budżetowe, rosnące zadłużenie i rosnące koszty obsługi. Według opublikowanego 10 sierpnia raportu Congressional Budget Office po 10 miesiącach bieżącego roku podatkowego USA przeznaczyły na same tylko odsetki 21,5 proc. osiągniętych wpływów podatkowych, a płatności od obligacji zajęły pierwsze miejsce w strukturze wydatków (15,3 proc.). A na tym nie koniec, bo przy zadłużeniu federalnym przekraczającym 40 bln dolarów, poniesione koszty odsetkowe nie przekroczyły jeszcze 3 proc. wysokości długu. Koszty odsetkowe będą jeszcze rosły, choć już ich obecna dynamika (14 proc.) jest niepokojąca.

W środę Departament Skarbu udanie ostudził nastroje zapowiadając co najmniej podwojenie środków przeznaczonych na operacje skupu długoterminowych obligacji „w celu zapewnienia rynkowi płynności”. W rzeczywistości owo podwojenie to podniesienie kwoty operacji z 2 mld USD do 4 mld USD, co jest tylko kroplą w morzu amerykańskiego zadłużenia. Niemniej, przez dwa kolejne dni obligacje się umacniały (mimo utrzymujących się napięć geopolitycznych), a więc wsparcie, bardziej psychiczne niż materialne, udzielone rynkowi podziałało. Na jak długo? Tego nie wie nikt. Rynek nie dyskontuje wzrostu inflacji z bieżących i przewidywanych danych makro. Inwestorzy mogą się spodziewać, że w długim terminie narastające wydatki rządowe wcześniej czy później obudzą demony inflacji, ale póki co, to bardziej przeczucia niż pewność. Jednak mają prawo, zwłaszcza, gdy rynki obligacji stają się stopniowo coraz bardziej krajowe (rola inwestorów zagranicznych na poszczególnych rynkach stopniowo maleje), domagać się wyższej premii za ryzyko niepewności związanej z długoterminowymi papierami i być może to właśnie widzimy na rynkach - wzrost premii za ryzyko zmienności, a nie zapowiedź skomasowanej wyprzedaży długu.

Problem nie dotyczy tylko USA. Również inwestorzy w Polsce mają prawo z obawą patrzeć na tempo przyrostu zadłużenia. Przez trzy ostatnie lata (licząc do 30 czerwca) tempo to sięgnęło 71,5 proc., a przez dwa ostatnie lata przekracza 20 proc. rocznie. Jeśli w przyszłym roku zostanie ono utrzymane, oznaczałoby to podwojenie zadłużenia skarbu państwa w zaledwie cztery lata. Dla porównania podwojenie zadłużenia do połowy 2023 r. zabrało Polsce trzynaście lat.

Rynek obligacji korporacyjnych wciąż wydaje się oazą spokoju w środku burzy, ale na tym obrazie pojawiają się rysy. Best uplasował wprawdzie 100 mln zł w ramach publicznej emisji schodząc z marżą do rekordowo niskich 3,0 pkt proc., ale w połowie tygodnia ostrzeżenie dla rynku korporacyjnego wysłało PZU. Ubezpieczyciel na koniec czerwca zmniejszył zaangażowanie w papierach korporacyjnych do 13 proc. z 15 proc. przed rokiem, a jest to jeden z największych graczy, który przy tym nie mógł przecież narzekać na brak interesujących emisji w ostatnich miesiącach. Lecz mógł narzekać na postępującą kompresję marż, która ma się nijak do rosnących rentowności długu skarbowego. Stąd zapewne PZU wolało dobierać dług skarbowych niż korporacyjny. Nową emisję dla inwestorów indywidualnych zapowiedział też PKO Bank Hipoteczny.

 

Emil Szweda

Główny Analityk
Michael / Ström Dom Maklerski

Wszelkie przedstawione analizy, komentarze i konkluzje stanowią osobiste poglądy autora wyrażone w oparciu o posiadaną fachową wiedzę dotyczącą funkcjonowania rynku finansowego.

Niniejszy materiał jest publikacją handlową Michael / Ström Dom Maklerski S.A.  z siedzibą w Warszawie:

a. nie stanowi rekomendacji w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi;

b. nie jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniające go dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy;

c. nie spełnia standardów rekomendacji inwestycyjnej określonych w rozporządzeniu delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów.