Mówi się, że fundusze PRS zabierają mieszkania „Kowalskim” oraz przyczyniają się do wzrostu cen mieszkań. Fundusze PRS nie mają dobrej opinii w Polsce, ale czy rzeczywiście są lub będą źródłem problemów rynku mieszkaniowego? Jak mogą wpłynąć na rozwój rynku i zmniejszyć problem z dostępnością i niedoborem mieszkań w Polsce?

Rynek PRS w Polsce nie rozwija się w takim tempie, jak oczekiwano jeszcze 2-3 lata temu. Trudne otoczenie gospodarcze, przede wszystkim rosnące koszty ciążą na zdolnościach inwestycyjnych spółek z tego sektora. Dodatkowo dochodzi zmienne otoczenie regulacyjne. O ile obecne zmiany mogą mieć niski wpływ na rozwój rynku, to przyszła niepewność regulacyjna prawdopodobnie przełoży się na plany inwestycyjne spółek i wzrost ryzyka inwestycyjnego na polskim rynku. Czy PRS stanie się realnym zagrożeniem dla rynku mieszkaniowego? O tym przekonamy się w długim terminie. Wydaje się jednak, że obecnie fundusze mogą pozytywnie wpływać na rynek mieszkaniowy, oferować nowy produkt, tym samym zwiększając dostępność mieszkań.

Rynek najmu w Polsce

Jak wynika z najnowszego raportu Expandera i Rentier.io, przeciętna rentowność netto inwestycji w wynajem mieszkania wyniosła w styczniu 5,61% netto. Odpowiada to lokacie z oprocentowanie 6,93%. Taką rentowność osiągamy przy założeniu zakupu mieszkania bez udziału kredytu oraz pełnego wynajęcia w całym roku. Rok temu przeciętna rentowność wynosiła ok. 4,5%. Wzrost rentowności wynika z dynamicznego wzrostu stawek czynszów. Przeciętny wzrost cen najmu w tym okresie wyniósł 25%. W ostatnich miesiącach na rynku najmu popyt przewyższał podaż. Wynikało to przede wszystkim z napływu uchodźców z Ukrainy oraz wzrostu stóp procentowych. Spadek zdolności kredytowej i wzrost kosztów kredytu powodował, że potencjalni nabywcy mieszkań musieli pozostać, przynajmniej tymczasowo, na rynku najmu. Co prawda obecnie liczba dostępnych ofert systematycznie rośnie, ale dostępność mieszkań na wynajem wciąż pozostaje niska.

Pomimo istotnego wzrostu rentowności inwestycja w mieszkanie może nie oferować inwestorom dostatecznej premii związanej z ryzykiem inwestycji, brakiem płynności oraz potencjalnie niską dywersyfikacją względem np. długoterminowych obligacji Skarbu Państwa. Inwestycja nie jest już tak samo atrakcyjna pod względem potencjalnej stopy zwrotu jak miało to miejsce w otoczeniu niskich stóp procentowych i ogromnego popytu mieszkaniowego, w którym ceny mieszkań rosły dwucyfrowo. To też nie wpływa pozytywnie na szybki wzrost ilości mieszkań na wynajem.

Źródło: Eurostat

Należy zwrócić też uwagę na specyfikę polskiego rynku najmu. Według danych Eurostatu na koniec 2021 r. wynajem stanowił zaledwie 13,2% zasobu mieszkaniowego w Polsce, podczas gdy średnia unijna to 30,1%. Polacy są zdeterminowani do posiadania nieruchomości na własność, ale również dostępność mieszkań na wynajem może być zbyt niska.

Jak wygląda rynek PRS

Częściowym rozwiązaniem trudnej sytuacji na rynku najmu mogłyby być fundusze PRS (Private Rented Sector). Fundusze te oferują również nowy rodzaj produktu na rynku – mieszkania profesjonalnie zarządzane, budynki z dodatkowymi udogodnieniami i części wspólne dla mieszkańców, takie jak pralnie, siłownie czy rowerownie.

Rynek PRS w Polsce jest w początkowej fazie rozwoju. Według raportu PWC na koniec czerwca 2022 r. PRS stanowił nieznaczną część ogółu zasobów mieszkaniowych na wynajem w Polsce - niespełna 1%. Najbardziej nasyconym rynkiem jest Warszawa, gdzie PRS stanowił ok. 2,5% zasobu mieszkań na wynajem. Dla porównania w największych niemieckich miastach – Berlinie czy Monachium udział sektora PRS w zasobach mieszkań na wynajem wynosi ponad 60%.

Jak widzimy miejsce na polskim rynku mieszkaniowym dla funduszy jest, ale sam sektor ma też swoje wewnętrzne problemy, które ograniczają jego potencjalną ekspansję.

Spółki z sektora PRS są typowymi spółkami dywidendowymi. Rentowność (ROE) działalności największych zagranicznych spółek z sektora (np. Vonovia, Heimstaden czy TAG Immobilien) przy niskich stopach procentowych wynosiła ok. 5-6%. Względnie niska rentowność działalności oznacza, że wyniki finansowe spółek PRS i ich wycena giełdowa są w dużym stopniu podatne na zmiany stóp procentowych. Przykładowo kurs akcji Vonovii w ciągu ostatniego roku spadł o 52%, a Tag Immobilien o 68%. Widoczna jest zatem wysoka ujemna korelacja pomiędzy wyceną giełdową spółek, a rentownością obligacji, w tym przypadku niemieckich 10-letnich. Europejskie spółki z sektora, jeszcze rok temu mogły finansować swoją działalność przy średnim koszcie w okolicach 1-1,5% (przy ujemnej rentowności niemieckich obligacji). Należy zaznaczyć, że często zagraniczne spółki finansują swoją działalność w dużej mierze zadłużeniem o stałej stopie procentowej i względnie długim terminie zapadalności. 

Dostęp do nowego finansowania jest jednak mocno ograniczony, a jego koszt zdecydowanie wyższy. Aktualnie rentowność niemieckich bundów wynosi 2,72%, co w przybliżeniu oznacza wzrost kosztu nowego finansowania wskazanych spółek o 3%. W kolejnych miesiącach koszt finansowania w euro może wzrosnąć jeszcze mocniej . Przy konieczności refinansowania zadłużenia prowadzić to może do bardzo dużego wzrostu kosztów finansowych, tym samym zdolność dywidendowa spółek będzie mocno ograniczona.

W związku z powyższym, większość spółek z sektora zapowiada brak nowych inwestycji w mieszkania na wynajem i skupia się na refinansowaniu swoich zobowiązań. Nowe inwestycje w dużej mierze mogą być zatem finansowane jedynie ze sprzedaży aktualnie posiadanych mieszkań, lub być kupowane po bardzo okazyjnej cenie. Z drugiej strony, potencjalna inwestycja w Polsce może okazać się bardziej rentowna niż w krajach z konkurencyjnym rynkiem najmu instytucjonalnego (np. Niemcy, Austria), przy wykorzystaniu tańszego finansowania w EUR względem PLN i stabilnym kursie walutowym. Przewagą Polski jest przede wszystkim chłonny rynek najmu oraz rosnące czynsze.

W sektorze PRS zaczęły działać również polskie podmioty takie jak Resi4Rent czy ResiCapital. Zainteresowanie rozwojem PRS wyrażają również inni deweloperzy, którzy chcą zdywersyfikować swoją działalność. Inwestycja w sektor PRS przy obecnych stopach procentowych (finansowana w PLN) i kosztach gruntów i budowy może prowadzić jednak do braku rentowności netto.

Ponadto 70% ankietowanych przez Michael/Strom DM w poprzednim roku spółek deweloperskich potwierdziło swoje zainteresowanie sprzedażą mieszkań do podmiotu działającego w sektorze PRS i było gotowych dostarczyć produkt z przeznaczeniem na wynajem. W ostatnim czasie jednak obserwujemy mniejszą aktywność funduszy na polskim rynku mieszkaniowym, mierzoną ilością transakcji. Wydaje się, że fundusze chcą kupować pakiety mieszkań jedynie z kilkunastoprocentowym dyskontem względem standardowej oferty dla klientów indywidualnych. Deweloperzy zaczynają czuć presję, aby sprzedawać większą liczbę mieszkań, jednak ze względu na wysokie koszty budowy i gruntów nie są w stanie zaoferować takiej ceny, aby inwestycja była nadal rentowna.

Trudna sytuacja na rynku mieszkaniowym

Z punktu widzenia deweloperów sytuacja jest dość trudna. Z jednej strony popyt kredytowy wyhamował, z drugiej rosnące koszty coraz bardziej uderzają w wyniki spółek. Deweloperzy w obliczu niskiej dostępności gruntów w 2021 r. poczynili rekordowe zakupy. Według analiz Michael / Ström DM deweloperzy notowani na GPW i Catalyst wydali w 2021 roku 2,3 mld zł na zakup gruntów, podczas gdy łącznie w latach 2019 oraz 2020 kwota ta wyniosła 2,1 mld zł. Średnia cena w przeliczeniu na potencjalny PUM wyniosła w 2021 r. 1800 zł, a w latach 2019 i 2020 było to ok. 1100 zł.

Obecnie rozpoczynane inwestycje są realizowane na droższych gruntach, co zmniejsza marżowość projektów w porównaniu do poprzednich lat. Deweloperzy jednak znacząco powiększyli bank ziemi, który był dostosowywany tak, aby utrzymywać potencjał do budowy mieszkań na kilka lat do przodu. Bank ziemi był dostosowywany do lat z rekordową sprzedażą mieszkań, w związku z czym aktualnie, biorąc pod uwagę spadek popytu zapewnia on grunty na jeszcze więcej lat do przodu (przy założeniu niższej rocznej sprzedaży). Poza wzrostem kosztów gruntów deweloperzy mierzą się także ze wzrostem kosztów budowy – inflacja, wysokimi kosztami finansowymi – stopy procentowe oraz niższą dostępnością kredytów. Ze względu na powyższe, deweloperzy częściowo wstrzymują nowe inwestycje i kolejne etapy już istniejących. Przede wszystkim widoczne jest to w segmencie popularnym. To segment, w którym dominowali klienci kredytowi, oferuję on także niższą marżowość.

Wykres 1. Ruch budowlany w obszarze budownictwa mieszkaniowego w Polsce

Źródło: GUS

Wykres 2. Cena 1 m² powierzchni użytkowej budynku mieszkalnego oddanego do użytkowania w 4 kwartale danego roku

Źródło: GUS

Wykres 1 pokazuje skalę wstrzymywania rozpoczynanych budów pod koniec 2022 roku. Deweloperzy są w posiadaniu sporej liczby gruntów, na których już teraz budowa mogłaby być rozpoczęta. Wykres 2 pokazuje średnią cenę 1 m² powierzchni użytkowej lokalu mieszkalnego. Jest to zagregowany wskaźnik dla całego kraju i dotyczy głównie inwestycji realizowanych przez deweloperów. Nakłady na budowę budynku mieszkalnego dotyczą wszystkich kosztów poniesionych do momentu zakończenia budowy. Historycznie najwięcej mieszkań przekazywanych jest w ostatnim kwartale roku, dlatego uważam, że ten okres jest najbardziej miarodajny pod względem analitycznym. Należy zauważyć, że wskaźnik dotyczy budynków ukończonych w danym kwartale. Cykl realizacji inwestycji mieszkaniowej trwa ok. 2 lat, w związku z czym dane odzwierciedlają koszty poniesione w latach 2020-2022, a nawet wcześniej – zakup gruntu. Oznacza to, że nie uwzględniają one w pełni wzrostu stóp procentowych czy mocnego wzrostu kosztów gruntów, o którym pisałem powyżej. Pomimo powyższego już w danych za 4Q 2022 widoczny jest 11% wzrost kosztów realizacji względem roku poprzedniego.

Mamy więc sytuację, gdzie oferta deweloperów jest niższa, niż pozwalałby na to ich bank ziemi i dotychczasowe plany rozwojowe. Wynika to jednak z czynników ekonomicznych i spowolnienia na rynku mieszkaniowym. W mojej opinii, efekty takiej polityki będą odczuwalne za 2-3 lata, gdy popyt mieszkaniowy prawdopodobnie się odbuduje, a na rynku znowu będzie brakować gotowych mieszkań do kupna.

Wydaje się zatem, że fundusze PRS w obecnej sytuacji rynkowej nie konkurują z klientami indywidualnymi o mieszkania. Transakcje pomiędzy funduszami PRS a deweloperami przeważnie opierają się na formule forward-funding/forward purchase i dotyczą całych budynków mieszkaniowych już od początkowych etapów inwestycji. Oznacza, to, że fundusz przeważnie kupuje cały budynek, który nie był jeszcze dostępny w ofercie dewelopera. Nie skupuje zatem mieszkań bezpośrednio z rynku. Deweloperzy mogą sprzedać i realizować kolejny projekt już teraz. Bez funduszu PRS projekt mógłby pozostać niezrealizowany, tym samym dostępność mieszkań (kupno i wynajem) byłaby mniejsza.

Podatek – czyli rozwiązywanie nieistniejącego problemu

Fundusze PRS mogą rzeczywiście zwiększać dostępność mieszkań na wynajem. W działalności PRS i szybszemu rozwojowi rynku przeszkadza natomiast niepewność regulacyjna. Jak zapowiedział minister Waldemar Buda, projekt ograniczenia hurtowych zakupów mieszkań jest już praktycznie gotowy. Jego zdaniem problemem dla rynku jest hurtowe skupowanie lokali przez spółki kapitałowe.

Projekt zakłada między innymi wzrost podatku PCC z 2% do 6% przy nabyciu szóstego i kolejnych mieszkań. Nie znamy jeszcze szczegółów ustawy, jednak już teraz prawnicy wskazują, że nowy podatek może być niezgodny z prawem UE. Pytaniem pozostaje również, czy rzeczywiście fundusze PRS, w które jak się wydaje skierowane będą nowe regulacje, zabierają mieszkania „Kowalskim”? Moim zdaniem, w krótkim i średnim terminie przeważnie nie, o czym pisałem wyżej. Czy prowadzą do nierynkowego wzrostu cen mieszkań? Wydaje się, że również nie. Powyższe zależy przede wszystkim od koniunktury rynkowej i skali działalności sektora PRS. Wzrost cen mieszkań w ostatnich latach nie wynikał z działalności funduszy PRS, jak na razie mają one zbyt mały udział rynkowy.

Ważnym aspektem pozostaje to, czy podatek będzie obejmował jedynie fundusze, czy również inwestorów indywidualnych, którzy obecnie są dominującą siłą na rynku najmu. Można zauważyć, że inwestorzy indywidualni w praktyce ograniczają dostępność mieszkań do kupna, ponieważ skupują dostępne mieszkania z oferty deweloperów. Jeżeli tak, to wydaje się, że podatek może wpłynąć na decyzje tej grupy inwestorów, być może również doprowadzić do wzrostu cen mieszkań. Historycznie widać, że podatki w różnych częściach gospodarki są często przenoszone na klienta końcowego.

W zależności od końcowej formy ustawa może nie wpłynąć natomiast znacząco na działalność inwestorów instytucjonalnych. Już teraz fundusze zlecają budowę całych osiedli na wynajem, a więc nie skupują mieszkań z rynku. Fundusze mogą działać również w formule Joint Venture (spółki JV) z deweloperami w celu realizacji określonej inwestycji. Kolejną formą inwestycji mogą być przejęcia spółek deweloperskich, które rozwijają PRS na własny rachunek. Wydaje się, że te sposoby mogą pozwolić na ominięcie podatku. W mojej opinii sam podatek nie zniechęci funduszy PRS do inwestowania w Polsce, ale będą one w większym stopniu zwracać uwagę na przyszłe ryzyko regulacyjne i tym samym oczekiwać większej premii za ryzyko.

W długim terminie, w szczególności w okresie niskich stóp procentowych, segment PRS może stać się problemem, jeżeli nie zostaną wprowadzone odpowiednie regulacje jak np. kontrola poziomu czynszów. Obecnie PRS odpowiada za znikomy procent rynku najmu (który w Polsce dodatkowo jest niewielki w porównaniu do innych krajów). Widoczne konsekwencje rynkowe mogą być zauważalne, jeżeli spółki PRS zdominowałyby rynek tak jak ma to miejsce np. w Niemczech.

 

Bartosz Wałecki
Analityk
Michael / Ström Dom Maklerski 

 

Wszelkie przedstawione analizy, komentarze i konkluzje stanowią osobiste poglądy autora wyrażone w oparciu o posiadaną fachową wiedzę dotyczącą funkcjonowania rynku finansowego.

Niniejszy materiał:

1. nie stanowi rekomendacji w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi;
2. nie jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniające go dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy;
3. nie spełnia standardów rekomendacji inwestycyjnej określonych w rozporządzeniu delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów.