Nawet kilkudziesięcioprocentowa przecena notowań akcji przedstawicieli poszczególnych sektorów obecnych na GPW, zbiegała się w czasie ze znacznie słabszą, czasem wręcz zerową reakcją inwestorów na rynku obligacji. Ta różnica pokazuje, że w portfelu obligacji korporacyjnych ważniejsze od rozłożenia inwestycji pomiędzy wiele sektorów może być ograniczenie ekspozycji na pojedynczych emitentów.

Różnicę między zachowaniem akcji i obligacji dobrze pokazują wydarzenia z 2022 roku. Wprowadzone wówczas wakacje kredytowe miały chronić kredytobiorców przed skutkami rosnących rat, ale jednocześnie obciążyły wyniki odsetkowe banków. Rynek akcji zareagował na tę zmianę bardzo zdecydowanie. Notowania akcji części banków spadły o ponad 60 proc. Tymczasem ceny ich obligacji notowanych na Catalyst obniżyły się o kilka procent.

Źródło: Michael / Ström Dom Maklerski, opracowanie własne na podstawie bankier.pl i gpwcatalyst.pl, 1.11.2021–30.09.2022 r.

Podobny mechanizm można było zaobserwować na rynku deweloperskim. W marcu 2022 roku główna stopa procentowa osiągnęła 3,50 proc., a UKNF prognozował, że do końca roku może wzrosnąć nawet do 7,75 proc. Tak znaczący wzrost kosztów finansowania oznaczał dla klientów niższą zdolność kredytową, a dla deweloperów ryzyko spadku sprzedaży i przychodów w kolejnych kwartałach.

Od marca do września 2022 roku akcje analizowanych deweloperów mieszkaniowych straciły od kilkunastu do ponad 30 proc. W tym samym okresie średnie ceny ich obligacji obniżyły się o nie więcej niż 2,5 proc.

Źródło: Michael / Ström Dom Maklerski, opracowanie własne na podstawie bankier.pl i gpwcatalyst.pl, 1.03.2022–30.09.2022 r.

Jeszcze bardziej wyrazisty przykład przyniósł 21 sierpnia 2025 roku. Po informacji Ministerstwa Finansów o planowanym podwyższeniu stawki CIT dla banków indeks WIG-Banki spadł w ciągu jednego dnia o 10 proc. Ceny obligacji banków notowanych na Catalyst w tym czasie nawet nie drgnęły.

Przykłady te pokazują, że nagłe pogorszenie perspektyw całej branży może mieć zupełnie inny wpływ na akcje i obligacje tych samych spółek. W przypadku akcji zmiana warunków prowadzenia działalności może przynieść inwestorom dotkliwe straty, niekiedy trudne do odrobienia nawet w długim terminie. Wyceny obligacji również mogą spadać, ale jeśli pogorszenie sytuacji nie zagraża wypłacalności emitenta, ta wycena będzie miała tylko tymczasowo negatywny wpływ na wynik inwestycji. W dniu wykupu obligacji emitent jest zobowiązany zwrócić obligatariuszom wcześniej ustaloną kwotę.

Akcjonariusz patrzy na zysk, obligatariusz na wypłacalność

Odmienna reakcja obu rynków wynika z fundamentalnej różnicy między akcjami a obligacjami. Kupując akcje, inwestor staje się współwłaścicielem spółki. Interesują go zatem jej perspektywy rozwoju, przyszłe wyniki, zdolność do zwiększania przychodów i zysków oraz możliwość wypłacania dywidend. Jeżeli otoczenie rynkowe się pogarsza, oczekiwania dotyczące przyszłości przedsiębiorstwa mogą zostać szybko zrewidowane, co znajduje odzwierciedlenie w cenie jego akcji.

Obligacje są natomiast instrumentem dłużnym. Inwestor nie staje się właścicielem spółki, lecz jej wierzycielem. Pożycza emitentowi pieniądze, które mają zostać zwrócone na ustalonych wcześniej warunkach. Z perspektywy obligatariusza pogorszenie wyników spółki nie musi więc automatycznie oznaczać poważnego problemu. Kluczowe jest to, czy emitent w dalszym ciągu będzie w stanie obsługiwać zadłużenie, wypłacać odsetki i zwrócić kapitał w terminie wykupu.

Obligacje korporacyjne mają przy tym określony termin zapadalności, zazwyczaj przypadający w okresie od trzech do pięciu lat od emisji. Dla inwestora najważniejsze jest zatem ryzyko niewypłacalności spółki właśnie w tym czasie, a nie jej perspektywy biznesowe w nieograniczonym horyzoncie.

Dla obligacji liczy się przede wszystkim ryzyko kredytowe

Rentowność obligacji powinna uwzględniać premię za ryzyko. Im większe prawdopodobieństwo, że emitent nie zwróci pożyczonych środków, tym wyższej premii będzie oczekiwał inwestor. Pogorszenie kondycji spółki może więc prowadzić do spadku ceny jej obligacji. Skala takiej zmiany jest jednak zazwyczaj mniejsza niż w przypadku akcji tego samego podmiotu, zwłaszcza gdy termin wykupu obligacji jest bliski.

Znaczenie ma również kolejność zaspokajania roszczeń w przypadku upadłości. Środki pozostające w spółce są w pierwszej kolejności przeznaczane na spłatę wierzycieli. Akcjonariusze mogą otrzymać część majątku dopiero po zaspokojeniu ich roszczeń. Z tego względu obligatariusz ma zwykle większą szansę na odzyskanie przynajmniej części zainwestowanego kapitału niż akcjonariusz - zazwyczaj jest to ok. 50-60 proc.

W dniu wykupu emitent jest zobowiązany zwrócić obligatariuszom wcześniej ustaloną kwotę. Jeżeli zachowuje wypłacalność i reguluje zobowiązania zgodnie z warunkami emisji, okresowe wahania rynkowej ceny obligacji nie muszą przesądzać o ostatecznym wyniku inwestycji.

Rynek Catalyst nie ułatwia dywersyfikacji branżowej

Dywersyfikacja jest jednym z podstawowych sposobów ograniczania ryzyka inwestycyjnego. Zazwyczaj obejmuje zarówno podział kapitału pomiędzy różne klasy aktywów, jak i jego rozproszenie wewnątrz każdej z nich, pomiędzy wiele podmiotów oraz sektorów gospodarki.

Na polskim rynku obligacji korporacyjnych zastosowanie tej zasady w odniesieniu do branż bywa jednak trudne. Choć rynek Catalyst od lat dojrzewa, a jakość i profesjonalizacja emitentów stopniowo się poprawiają, liczba notowanych na nim podmiotów nadal tylko nieznacznie przekracza 80. Również struktura sektorowa rynku pozostaje silnie skoncentrowana.

Inwestor budujący portfel obligacji ma więc znacznie mniejsze możliwości rozłożenia kapitału pomiędzy różne branże niż osoba inwestująca na rynku akcji. Nie musi to jednak oznaczać, że portfel obligacyjny z definicji będzie niewłaściwie zdywersyfikowany.

Skoro największym zagrożeniem dla obligatariusza jest niewypłacalność konkretnego emitenta, to podstawowym sposobem ograniczania ryzyka powinno być rozłożenie kapitału pomiędzy wiele różnych podmiotów. Dywersyfikacja sektorowa pozostaje wartościowym uzupełnieniem takiej strategii i może ograniczać krótkoterminowe wahania wyceny portfela, ale nie musi odgrywać tak samo istotnej roli jak w przypadku akcji.

W portfelu obligacji ważniejszy jest emitent niż branża

Upadłości przedsiębiorstw się zdarzają, dlatego inwestor nie powinien uzależniać wyniku całego portfela od kondycji jednego podmiotu. Rozłożenie środków pomiędzy wielu emitentów pozwala ograniczyć ryzyko kredytowe i skutki ewentualnych problemów pojedynczej spółki.

Nie oznacza to, że strukturę branżową portfela można całkowicie ignorować. Problemy obejmujące cały sektor mogą prowadzić do spadku cen obligacji wielu emitentów jednocześnie, zwiększając okresowe wahania wartości inwestycji. Dywersyfikacja branżowa może więc poprawić stabilność portfela, szczególnie w krótszej perspektywie.

Jej znaczenie jest jednak inne niż w przypadku akcji. Dopóki nie dochodzi do wyjątkowo głębokiego kryzysu, w którym problemy z wypłacalnością zaczynają masowo dotykać przedsiębiorstwa z całego sektora, pogorszenie jego perspektyw nie musi przesądzać o zdolności poszczególnych emitentów do wykupu obligacji.

Dlatego w kilkuletnim horyzoncie dla portfela obligacji korporacyjnych większe znaczenie może mieć jakość kredytowa poszczególnych spółek, ich zdolność do obsługi zadłużenia oraz odpowiednie rozproszenie kapitału pomiędzy emitentów. Dywersyfikacja branżowa pozostaje pożądana, ale w przeciwieństwie do rynku akcji nie zawsze jest warunkiem koniecznym zbudowania racjonalnego portfela.

Piotr Bawolski, CFA
Dyrektor ds. Klientów Strategicznych
Michael / Ström Dom Maklerski

Wszelkie przedstawione analizy, komentarze i konkluzje stanowią osobiste poglądy autora wyrażone w oparciu o posiadaną fachową wiedzę dotyczącą funkcjonowania rynku finansowego.

Niniejszy materiał jest publikacją handlową Michael / Ström Dom Maklerski S.A.  z siedzibą w Warszawie:

a. nie stanowi rekomendacji w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi;

b. nie jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniające go dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy;

c. nie spełnia standardów rekomendacji inwestycyjnej określonych w rozporządzeniu delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów. 

udostępnij