Silny wzrost rentowności papierów high yield w USA zbiegł się w czasie z ubiegłoroczną przeceną na rynkach akcji. To może oznaczać, że w razie ponownej przeceny wystąpi efekt sprzężenia zwrotnego.

Tuż przed końcem ubiegłego roku wskaźnik Bank of America Merril Lynch High Yield Master Effective Yield II mierzący rentowność amerykańskich obligacji wysokich rentowności (tj. bez ratingu inwestycyjnego) wzrósł do 8,05 proc. – najwyższego poziomu od blisko trzech lat. Oznaczało to wzrost o blisko 2 pkt proc. w czasie trzech miesięcy – tych samych, w czasie których rozegrała się wyprzedaż na amerykańskich rynkach akcji.

Korelacja z zachowaniem rynku akcji widoczna była także wcześniej – kiedy przed rokiem na Wall Street obserwowaliśmy tąpnięcie indeksów, wspomniana rentowność wzrosła z 5,7 proc. do 6,4 proc. i – na co warto zwrócić uwagę – pozostała w trendzie bocznym aż do października, choć w tym samym czasie indeksy giełdowe w USA wróciły do trendu wzrostowego osiągając rekordowe wartości na przełomie III kwartału. Można zatem zaryzykować tezę, że rentowności obligacji high yield oscylowały na podwyższonym poziomie informując uczestników rynku o utrzymującym się zagrożeniu (wyższa rentowność obligacji może oznaczać wyższe oprocentowanie nowych emisji obligacji, a przez to także wyższe koszty finansowe i finalnie spadek marż netto), które zrealizowało się w IV kwartale na rynkach akcji.

Wykres: Rentowność obligacj high yieldw USA (za BofAML HY Master Effective Yield II)

Źródło: fred.stlouisfed.org

Co jest w tym najbardziej interesujące, to fakt, że począwszy od listopada spadała rentowność amerykańskich obligacji skarbowych (z 3,2 proc. do 2,6 proc. na początku stycznia br.), w których inwestorzy szukali bezpiecznej przystani. Rentowność papierów korporacyjnych nadal się wspinała – w tym samym czasie wzrosła ona z 7,2 proc. do 8 proc. W efekcie spread między rentownością papierów skarbowych i korporacyjnych (bez ratingu inwestycyjnego) wzrósł do 6,4 proc. Taki poziom nie był akceptowany przez emitentów – dopiero w styczniu, po miesięcznej przerwie (za FT.com), doszło do pierwszej dużej emisji papierów high yield.

To zachowanie rentowności obligacji korporacyjnych wskazuje nam możliwość pewnego scenariusza w przyszłości, o ile spadki na giełdach potrwają dłużej – ucieczka od ryzyka dotyczy także papierów korporacyjnych, to zaś prowadzi do wzrostu rentowności i w najlepszym razie wyższych kosztów pozyskania refinansowania, a w najgorszym braku takiej możliwości. Innymi słowy powstaje mechanizm sprzężenia zwrotnego – jeśli dojdzie do spadków, szybko znajdą się powody ich kontynuacji.

Od grudnia sporo się jednak zmieniło. Rentowność mierzona przez BofAML spadła do 6,7 proc. w pierwszym tygodniu lutego, w tym samym czasie amerykańskie fundusze obligacji korporacyjnych zanotowały 3,9 mld zł wpływów, co jest najlepszym wynikiem od lipca 2016 r. W tym czasie indeks BofAML mierzący zachowanie obligacji z obszaru high yield (tj. ich notowania i odsetki) wzrósł powyżej 360 pkt, powracając od szczytowego poziomu z końca października, co może informować uczestników rynku o mijającym zagrożeniu – popyt na obligacje ponownie się pojawił i amerykańskie korporacje znów mają możliwość łatwego pozyskiwania finansowania, choć po wyższym koszcie niż przed rokiem. Jest to zapewne reakcja rynku na złagodzenie retoryki Fed, który nie przesądza już o kolejnych podwyżkach stóp procentowych w tym roku.

Wydarzenia z ostatnich tygodni na globalnym rynku długu są niezwykle dynamiczne i wskazują na rosnącą akceptację ryzyka ze strony inwestorów, o czym mogą świadczyć choćby udane aukcje długu Włoch. 6 lutego rząd sprzedał obligacje trzydziestoletnie warte 8 mld EUR, ale popyt przekroczył 41 mld euro. A przecież coraz więcej sygnałów świadczy o możliwości wystąpienia recesji na Półwyspie Apenińskim, co w połączeniu z długiem sięgającym 130 proc. PKB i wzrostem wydatków socjalnych (w tym roku rząd uruchomi wypłaty zasiłków dla bezrobotnych) powinno raczej odpychać inwestorów. Nic jednak nie przyciąga tak, jak dobra rentowność i nadzieja na szybki zysk. Na koniec stycznia rentowność włoskich 10-latek spadła do 2,6 proc., najniższego od pół roku poziomu, z okolic 3,75 proc. notowanych jeszcze w połowie listopada (w pierwszym tygodniu lutego było to jednak 2,94 proc.). Rentowność uzyskana na aukcji 30-letnich papierów to jednak 3,91 proc. W tym wypadku wyższa rentowność, w ocenie inwestorów, wynagradza ryzyko inwestycji i daje pewną nadzieję na spadek rentowności, co oznacza wzrost notowań i szansę na dodatkowe zyski (trzy czwarte emisji objęli inwestorzy zagraniczni, a 17 proc. zostało określonych przez resort finansów jako długoterminowi). Kluczową informacją jest nie kupon a skala popytu – dług podwyższonego ryzyka wrócił do łask, a chętnych do inwestowania przybyło.

Mimo tych pozytywnych sygnałów, nie można być przekonanym o trwałym powrocie dobrego nastawienia inwestorów do rynku długu. Zadłużenie amerykańskich korporacji w relacji do PKB sięga ponownie 45 proc., czyli poziomów z 2001 i 2009 roku (za goldsilver.com), wartość defaultów (niewykupowanych papierów) spadła w okolice historycznych poziomów 2 proc. – trudno liczyć, że ten wskaźnik spadnie jeszcze mocniej, a rynek długu pomieści jeszcze więcej emisji. I – ostrzeżenie z innego frontu – zadłużenie konsumentów w USA w grudniu przekroczyło po raz pierwszy 4 bln dolarów, nie wliczając kredytów i pożyczek zabezpieczonych hipoteką. 

Wartości te mogą przerażać, ale warto odnotować, że całkowite zadłużenie Amerykanów sięga 77 proc. PKB (dane na koniec II kwartału 2018 r.), grubo poniżej rekordu z 2008 r. (98,6 proc.). Peter Tchir z Forbesa zwraca natomiast uwagę, że dług amerykańskich korporacji stanowi obecnie ok. 30 proc. ich giełdowej kapitalizacji, co jest wartością historycznie niską, niższe poziomy notowano tylko w 2000 r., a po pęknięciu kredytowej bańki w 2008 r. wskaźnik wynosił 70 proc. (najwięcej od wczesnych lat 90.). Niemniej, wynikałoby z tego, że rynkom akcji grozi przegrzanie, ponieważ niska wartość długu względem kapitalizacji wynika przede wszystkim z wysokich wycen akcji, a nie zmniejszenia skali zadłużenia. Skoro wskaźnik jest bliski historycznie niskiego poziomu porównywalnego tylko z okresem wielkiej hossy internetowej, zapewne na dużo niższym poziomie już się nie znajdzie. W tym kontekście możliwe więc, że okres przesilenia na giełdach jest bliski, co z kolei mogłoby zagrozić obligacjom o spekulacyjnym ratingu i wesprzeć te o wysokiej jakości.

 

Emil Szweda
dla Michael / Ström Dom Maklerski