Temat obligacji korporacyjnych staje się coraz bardziej popularny wśród polskich inwestorów. Rynek tych instrumentów z czasem przyciąga też nowe spółki, zamierzające pozyskać kapitał w drodze emisji obligacji. Często są to duże, publiczne podmioty, znane inwestorom oraz regularnie komunikujące się z rynkiem w związku z faktem, że ich akcje notowane są na giełdzie. Niekiedy jednak inwestorzy otrzymują ofertę pożyczenia środków zupełnie nieznanym wcześniej spółkom.

W każdym przypadku warto jednak dokładnie zapoznać się z ofertą oraz szczegółami dotyczącymi profilu działalności i sytuacji finansowej emitenta. Oto lista 10 elementów, na które na pewno należy zwrócić uwagę przed podjęciem decyzji o zainwestowaniu środków w obligacje przedsiębiorstw:

1. Historia obsługi zadłużenia przez emitenta

Historia polskiego rynku obligacji korporacyjnych nie jest długa w porównaniu z rynkami Europy Zachodniej, ale wystarczająca, aby zaobserwować przypadki spółek, które po taki rodzaj finansowania sięgają nie po raz pierwszy. Warto prześledzić historię podmiotu, któremu zamierzamy pożyczyć środki pieniężne, gdyż mogłoby się okazać, że w przeszłości miał on problemy z obsługą swojego zadłużenia, a osoby zarządzające spółką przyczyniły się do utraty przez nią płynności finansowej. Na pewno nie jest to optymistyczny prognostyk dla współpracy z takim podmiotem.

2. Cel emisji

Ważnym wyznacznikiem bezpieczeństwa emisji obligacji powinien być cel emisji. Planowany sposób wykorzystania środków powinien przyczyniać się do poprawy sytuacji emitenta, np. poprzez zwiększenie skali działalności w rozpoznanych i rentownych obszarach lub optymalizację struktury zadłużenia. Czujność inwestora powinna być zwiększona w sytuacji, gdy celem emisji jest spłata zapadających wkrótce zobowiązań finansowych. Tzw. rolowanie zadłużenia samo w sobie nie jest zjawiskiem niepokojącym, o ile nie towarzyszy mu pogorszająca się sytuacja finansowa emitenta. Ponadto inwestor powinien monitorować czy środki z emisji rzeczywiście zostały przeznaczone na wskazany cel.   

3. Struktura bilansu emitenta

konieczności analizy sprawozdań finansowych spółki, której obligacje zamierzamy nabyć, jest powszechnie wiadomo. Przybliżając nieco ten wątek, warto zwrócić uwagę inwestorów na konieczność dokładnego zapoznania się z najbardziej aktualnym, najlepiej zbadanym oraz skonsolidowanym (w przypadku grup kapitałowych) sprawozdaniem finansowym. Dzięki temu można ocenić czy struktura aktywów emitenta daje potencjał wygenerowania środków pieniężnych w wysokości odpowiedniej dla terminowej obsługi zobowiązań. Do głębszej refleksji może skłaniać duży udział w sumie bilansowej aktywów, których rynkowa wartość jest trudna do oszacowania i zależy od subiektywnych założeń zarządu emitenta, jak np. wartości niematerialne i prawne. Po analizie lewej strony bilansu, warto jest zapoznać się ze źródłami finansowania posiadanych aktywów i oszacować relację kapitałów własnych emitenta do wielkości długu netto, czyli salda zobowiązań finansowych, pomniejszonych o wartość środków pieniężnych. Optymalny poziom takiego wskaźnika różni się w zależności od branży, którą reprezentuje emitent.

4. Efektywność prowadzonej działalności

Kolejną metodą na potwierdzenie czy emitent nie korzysta w nadmiernej skali z finansowania dłużnego jest odniesienie poziomu zadłużenia netto do wielkości środków pieniężnych generowanych w ramach podstawowej działalności (operacyjnej lub, w przypadku niektórych podmiotów, również inwestycyjnej). Utrudnieniem może być fakt, że nie ma jednej kategorii, wspólnej dla wszystkich podmiotów, odzwierciedlającej wartość generowanych wolnych przepływów pieniężnych.

5. Rodzaj zabezpieczenia obligacji

Jeżeli mamy do czynienia z emisją obligacji zabezpieczonych, kluczową kwestią jest przedmiot zabezpieczenia. Zabezpieczenie emisji niesie za sobą dwie konsekwencje – po pierwsze daje możliwość lepszego zaspokojenia obligatariuszy w sytuacji upadłości emitenta, a po drugie motywuje osoby zarządzające spółką do terminowej obsługi zadłużenia z tytułu emisji. Najczęstszym rodzajem zabezpieczenia jest hipoteka na nieruchomości, o której wartości można wnioskować z operatu szacunkowego załączonego do dokumentacji ofertowej. Sam operat również powinien podlegać weryfikacji inwestora, ponieważ zdarzają się przypadki, w których sugerowana w nim wycena odbiega od rzeczywistej wartości rynkowej nieruchomości. W niektórych przypadkach zabezpieczeniem są udziały lub akcje emitenta, ale tu należy pamiętać, że ich płynność może być mocno ograniczona (zwłaszcza jeżeli emitentem jest spółka niepubliczna), a ich wartość znacząco spada w sytuacji wystąpienia problemów z wykupem emisji.

6. Katalog kowenantów ustalonych z emitentem

Kowenanty, czyli zobowiązania emitenta wobec obligatariuszy, są nieodłącznym elementem warunków każdej emisji obligacji korporacyjnych. Dzięki nim inwestor wie, jakich działań emitent nie może się dopuścić lub do jakich jest zobowiązany, pod rygorem konieczności wcześniejszego wykupu obligacji. Lista kowenantów oczywiście jest ściśle powiązana ze specyfiką działalności oraz strukturą emitenta, ale takie zapisy jak m.in.: maksymalny dopuszczalny poziom zadłużenia (nominalnie lub w relacji do wartości kapitałów własnych), brak możliwości przeprowadzania transakcji po cenach nierynkowych czy zakaz udzielania pożyczek poza grupę kapitałową emitenta, powinny należeć do standardowych zapisów. Zupełny brak ograniczeń dla emitenta może sugerować zbyt dużą dowolność i brak dyscypliny w relacji z obligatariuszami, a w konsekwencji przyczynić się do pogorszenia sytuacji finansowej.

7. Potencjalna płynność emisji

Akceptując proponowany w warunkach emisji termin wykupu, warto zwrócić uwagę na możliwość odzyskania zainwestowanych środków wcześniej, często w sytuacji gdy pilnie potrzebujemy  przeznaczyć je na inny cel. Jednym ze sposobów uwolnienia gotówki jest sprzedaż obligacji na rynku Catalyst. Dlatego przed podjęciem decyzji o nabyciu obligacji w ramach oferty pierwotnej należy sprawdzić czy w dokumentach ofertowych zawarte jest zobowiązanie lub przynajmniej zamiar spółki wprowadzenia emisji na Catalyst. Alternatywnie warto zbadać czy instytucja pełniąca przy emisji rolę oferującego (np. dom maklerski, bank) w ramach swojej działalności aktywnie prowadzi obrót na rynku wtórnym, co mogłoby dawać dodatkową możliwość upłynnienia obligacji.

8. Reputacja oraz doświadczenie oferującego

Rolą podmiotu pełniącego funkcję oferującego emisję jest m.in. przygotowanie dokumentów ofertowych oraz, w mniejszym lub większym stopniu, weryfikacja sytuacji finansowej emitenta. To często oferujący, w ramach negocjacji z emitentem, kształtuje opisany wcześniej katalog kowenantów oraz dobiera emitentów, których obligacje chciałby zaoferować współpracującym z nim inwestorom. Dlatego przed podjęciem decyzji o nabyciu obligacji, zarówno na rynku pierwotnym jak i wtórnym, warto sprawdzić, jaka instytucja była oferującym przy danej emisji. Niestety, w przypadku niektórych oferujących, problemy finansowe emitentów stają się regułą, zamiast być jedynie wyjątkiem.

9. Wyższa marża wymaga większej wiedzy

Inwestorzy charakteryzujący się ponadprzeciętnym apetytem na zysk i szukający wysokich marż powinni skorzystać z konsultacji ze specjalistami zajmującymi się rynkiem obligacji przedsiębiorstw, jeżeli sami nie posiadają wystarczającej wiedzy z zakresu analizy finansowej. Emitenci nie oferują wysokich marż bez powodu i w zdecydowanej większości przypadków wiążą się one z wyższym poziomem ryzyka. Doświadczeni konsultanci mogliby pomóc inwestorom zidentyfikować ten poziom i określić czy nie jest on jednak zbyt wysoki w relacji do profilu inwestora i czy nie warto jednak zwrócić się ku mniej rentownym, ale bardziej bezpiecznym obligacjom.

10. Treść materiałów marketingowych

„Zysk bez ryzyka”, „pewna inwestycja”, „100 proc. bezpieczeństwa” to tylko niektóre z haseł, którymi oferujący próbują zachęcić klientów do zainwestowania środków w obligacje korporacyjne. Nie trzeba szczególnie obszernej wiedzy z zakresu finansów, aby ocenić, że wszystkie z wymienionych sloganów po prostu nie są prawdziwe. W świecie obligacji przedsiębiorstw nie istnieje zjawisko „inwestycji bez ryzyka”. Terminowa obsługa zadłużenia zależy przede wszystkim od sytuacji finansowej emitenta, ewentualnie poręczyciela emisji i musi podlegać ocenie inwestora.

 

Paweł Gosz
Manager Transakcji
Dom Maklerski Michael/Ström