Publikacja handlowa
30.11.2021 r.

Szalejąca inflacja z odczytami ponad 5% w największych gospodarkach świata wymusiła na bankach centralnych zmiany polityk monetarnych. Bankierzy centralni w Środkowo-Wschodniej Europie już zaczęli podnosić stopy procentowe, dokonały tego Węgry, Czechy, Rumunia, a ostatnio także Polska. Inflację coraz trudniej tłumaczyć wyłącznie „czynnikami przejściowymi”, a w rosnących cenach widać rozdmuchaną politykę fiskalną państw, ogromne programy socjalne, masowy dodruk pieniądza. Bardziej konserwatywne podejście zapowiedziały już także FED, który drukuje co miesiąc 120 mld dolarów oraz Europejski Bank Centralny. Dwa największe banki centralne świata chcą w najbliższym czasie stopniowo ograniczać swoje programy płynnościowe (dodruk pieniądza) oraz powoli „nastrajają” rynek do potencjalnych podwyżek stóp procentowych, do których w oczywisty sposób trzeba przygotować oraz dostosować swój portfel inwestycyjny. W jaki sposób? Odpowiemy na to w niniejszym artykule.

Zaczynając od najbezpieczniejszej, płynnej części portfela inwestycyjnego, w której ryzyko chcemy ograniczyć do minimum czyli depozytów, obligacji skarbowych, funduszy pieniężnych. Jedynym instrumentem, który przy obecnym stanie gospodarki warto brać pod uwagę w tej klasie aktywów są oczywiście obligacje antyinflacyjne. W Polsce dostępne w wydaniu 4- i 10-letnim, w pierwszym roku płacą stałą marżę odpowiednio 1,30% oraz 1,70%. Natomiast w kolejnych latach indeksowane są o inflację i stałą marżę na poziomie 0,75% i 1%. Zatem dla przykładu jeżeli inflacja we wrześniu wyniosła 5,90% to inwestor, który rok temu w październiku (inflacja z miesiąca poprzedzającego pierwszy miesiąc danego okresu odsetkowego) zakupił obligacje 4- i 10-letnie może cieszyć się oprocentowaniem na poziomie odpowiednio 6,65% i 6,90%,przy pełnej gwarancji Skarbu Państwa i płynności w ciągu pięciu dni. Biorąc pod uwagę, że podwyżki stóp procentowych działają na inflację stopniowo, a słynne „czynniki przejściowe” będą z nami prawdopodobnie jeszcze jakiś czas bezpiecznie można założyć, że podwyższona inflacja będzie nam towarzyszyć przynajmniej przez najbliższe dwa lata. Najrozsądniejszym wyborem wydają się zatem 4-letnie obligacje skarbowe indeksowane o inflację. Zwykłe obligacje skarbowe notowane na rynku są oprocentowane znacznie niżej niż obligacje detaliczne wspomniane powyżej, dodatkowo podwyżki stóp procentowych oznaczają spadek ich cen co może powodować stratę na inwestycji. To samo tyczy się funduszy obligacji skarbowych oraz pieniężnych, spadek cen obligacji spowodowany podwyżkami stóp (inwestorzy wolą „nowe” emisje obligacji skarbowych oprocentowane wyżej, więc ceny starych obligacji spadają) powoduje spadek wyceny ich jednostek, a dodając do tego opłaty za zarządzanie trudno będzie wyjść na tej inwestycji nawet w okolicy 0. Depozyty to oddzielny temat, oczywiście ich oprocentowanie będzie się zwiększać jednak biorąc pod uwagę obecny stopień tych wzrostów lepiej poczekać na kolejne podwyżki stóp. Nie można oczywiście zapomnieć o tym, że część aktywów zawsze należy trzymać na depozycie czy lokacie terminowej, niezależnie od ich oprocentowania, jako „poduszkę bezpieczeństwa”

Kierując się wyżej na skali ryzyka przechodzimy do instrumentów dłużnych ale już nie skarbowych, a korporacyjnych. Mamy dwie drogi inwestycji na tym rynku. Bezpośrednie inwestycje w obligacje korporacyjne (dług przedsiębiorstw) lub pośrednie poprzez inwestycje w fundusze długu korporacyjnego. W tym przypadku wzrost stóp procentowych powoduje zwiększenie obciążeń odsetkowych firm, nowe zobowiązania oraz te których odsetki oparte są o zmienny wskaźnik np. WIBOR oprocentowane są na wyższych poziomach wraz ze wzrostem stóp procentowych. Oczywiście jeżeli ich dług oparty jest o stały kupon to firmy nie płacą za niego więcej. Większość firm będzie zatem wydawać więcej na obsługę zadłużenia ale inwestor może na tym bezpośrednio skorzystać. Ryzyko kredytowe firm w większości przypadków nie zmieni się diametralnie, a rentowność ich obligacji może wzrosnąć. W Polsce około 97% serii obligacji* notowanych na Catalyst (polska giełda obligacji korporacyjnych) oparta jest o stawkę WIBOR. Tym samym po ostatniej decyzji NBP, inwestorzy będą posiadać te same papiery, ale o rentowności ponad 40 pkt bazowych wyższej**. Sprawy mają się bardzo podobnie w przypadku funduszy obligacji korporacyjnych. Średnio około 50% ich aktywów* ulokowane jest w papiery oparte o WIBOR. Oczywiście część funduszy ma tych obligacji więcej, część mniej jednak średnio oprocentowanie funduszu obligacji korporacyjnych może wzrosnąć o około 20 pkt bazowych. Biorąc pod uwagę, że na 30.09.2021 średnia roczna stopa zwrotu polskich funduszy obligacji korporacyjnych to 1,99%**, powyższy wzrost rentowności oznacza wzrost średniej stopy zwrotu tych funduszy aż o 10%! Biorąc pod uwagę powyższe, obligacje korporacyjne, które są i w dalszym ciągu będą wyraźnym beneficjentem potencjalnego wzrostu stóp procentowych powinny stanowić jedną z podstaw dobrze zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego, dostosowanego do aktualnych uwarunkowań rynkowych.

Wchodząc na wyższe poziomy ryzyka dochodzimy oczywiście do instrumentów akcyjnych. Tutaj mamy całe spektrum: bezpośredni zakup akcji, fundusze inwestycyjne, ETF na indeksy, fundusze Private Equity, Venture Capital itp. Wychodząc z teorii finansów oczywiście wzrost stóp procentowych jest negatywny dla szeroko pojętego rynku akcyjnego. Wzrost kosztów obsługi zadłużenia i trudniej dostępny pieniądz to podstawowe czynniki obciążające wyniki spółek oraz ich wyceny. Dodatkowo wyższe stopy procentowe to także niższe wyceny modelowe spółek. W skrócie wzrost stóp oznacza wzrost stopy dyskontującej przyszłe przepływy pieniężne. Modele wyceny spółek oparte są w sporej mierze właśnie o przewidywane przyszłe przepływy pieniężne więc wyższa stopa dyskonta oznacza ich niższą wartość obecną, a to oznacza obniżenie wyceny samych spółek. Oczywiście są też sektory, który na podwyżkach stóp procentowych skorzystają np. sektor finansowy jak banki, firmy leasingowe itp. Jeżeli w wyniku wzrostu stóp umocni się także złotówka to w długim terminie powinni zyskiwać importerzy. Zatem bezpośredni zakup akcji konkretnych spółek z konkretnych branż choć czasochłonny i obarczony bardzo dużym ryzykiem oczywiście może się opłacić. Długoterminowy zakup ETF-ów na szerokie indeksy akcyjne w obliczu powyższych argumentów nie wydaję się najrozsądniejszym wyjściem. Akcje powinny w odpowiedniej proporcji mieć swoje miejsce w portfelu inwestycyjnym jednak w środowisku rosnących stóp procentowych raczej w mniejszym stopniu niż w czasach hossy pompowanej tanim pieniądzem.

Dotychczas skupialiśmy się na instrumentach rynku finansowego. Jednak przy temacie inwestycji nie możemy nie poruszyć kwestii nieruchomości. Rekordowo tani kredyt hipotecznych, lokaty na najniższych poziomach w historii, „wiecznie” rosnące ceny mieszkań, nieufność do rynku kapitałowego. To tylko niektóre z czynników, które spowodowały ogromny napływ pieniędzy na polski rynek nieruchomości. Studenci wracają do miast, zamiast home-office powszechny staję się hybrydowy model pracy (biuro-dom), w wyniku rosnących cen mieszkań coraz więcej ludzi decyduje się na wynajem. Te wszystkie czynniki czynią inwestycyjny zakup nieruchomości opłacalnym zarówno pod kątem zarabiania na najmie jak i wzrostu ceny mieszkania. Wzrost cen mieszkań oznacza oczywiście spadek rentowności najmu jednak dalej na poziomy znacznie wyższe niż depozyt czy spora część funduszy dłużnych, a do tego mamy przecież „twarde” aktywo, które zyskuje na wartości. Podwyżki stóp procentowych to oczywiście wzrost kosztów obsługi kredytów hipotecznych oraz zmniejszenie ich dostępności. To także potencjalny odpływ środków z nieruchomości w kierunku innych aktywów szczególnie jeżeli spread w rentownościach między nimi będzie się zmniejszał. Przykładowo trudno przewidzieć jak zachowają się inwestorzy kiedy lokaty wrócą do poziomu 2-2,50%, a rentowności najmu spadną do 3-4% w wyniku wzrostu cen mieszkań czy pojawienia się na rynku dużych inwestorów instytucjonalnych. Jako przykład można przywołać tutaj Berlin gdzie duże instytucje wywindowały swoimi zakupami ceny mieszkań, a rentowności najmu którymi się zadowalają często oscylują nawet w okolicach 2%. Z drugiej strony mamy deweloperów w świetnej sytuacji płynnościowej po wielu tłustych latach, ich zmniejszającą się ofertę w największych miastach (malejącą podaż), duże poziomy przedsprzedaży i wiele innych czynników w obliczu których trudno spodziewać się obniżki cen mieszkań, a co dopiero korekty czy kryzysu. Nieruchomości są nieodłączną częścią portfela inwestycyjnego, a w obliczu rosnących stóp procentowych dalej wydają się dobrą inwestycją. Nie zarobimy na nich 10% w skali roku, ale w długim terminie stabilna, choć raczej malejącą rentowność inwestycji powinna być zadowalająca. 

Omówiłem podstawowe klasy aktywów inwestycyjnych oraz ich zachowanie w środowisku rosnących stóp procentowych. Całość skwitować można klasycznym „Trend is Your friend”. Zatem jeżeli cały świat spodziewa się podwyżek stóp procentowych, a reakcja poszczególnych instrumentów inwestycyjnych jest w określonym stopniu możliwa do przewidzenia świadomy inwestor powinien wykorzystać tę wiedzę, dostosować swój portfel inwestycyjny do oczekiwań rynkowych i podpiąć się pod wiodący trend. Można to nazwać oportunizmem. Ale czy oportunizm rynkowy zwiększający rentowność naszych inwestycji jest czymś złym? Absolutnie nie.

 

Szymon Gil
CIIA, Makler papierów wartościowych
Michael / Ström Dom Maklerski

*Źródło – Obligacje.pl

**Wszelkie szacunki zawarte w powyższy komentarzu dotyczące wzrostu rentowności są czynione przy założeniu ceteris paribus – inne czynniki pozostaną niezmienione (standing kredytowy emitentów, sytuacja makro itp.).