Na polskim rynku obligacji korporacyjnych dominuje zmienny kupon. Patrząc na rynek Catalyst jest to obecnie 84% żyjących emisji obligacji. Oprocentowanie takich emisji wynosi WIBOR 3M/6M plus określona marża. Porównanie marży ponad WIBOR może pomóc we wstępnej selekcji emitentów, ale tylko wtedy, gdy otoczenie rynkowe, podczas którego plasowane są obligacje, też będzie podobne. Wtedy oferowana marża powinna mniej więcej odzwierciedlać kondycję finansową emitenta oraz sentyment do branży. 2022 r. i początek 2023 r. pokazały jednak, że wysokość marży zależy w równie dużym stopniu od otoczenia rynkowego.

Emitenci, w tym okresie, aby pozyskiwać finansowanie musieli pogodzić się zarówno ze wzrostem WIBOR, jak i wysokością marży (niezależnie od tego czy ich kondycja finansowa od ostatniej emisji się polepszyła). Głównym czynnikiem stojącym za wzrostem marż były przepływy w funduszach inwestycyjnych. Aktywność funduszy w tym okresie była niemal zerowa, ponieważ mierzyły się one z odpływami aktywów, obsługą umorzeń. Fundusze nie miały środków na nowe inwestycje. Nieliczne spółki, które były zmuszone do refinansowania swoich zobowiązań miały trudności z ich uplasowaniem wśród instytucji. Jeżeli już to nastąpiło, koszt był dużo wyższy niż poprzednio. Dodatkowo oferujący musieli brać pod uwagę aktualne notowania istniejących papierów na rynku Catalyst i dostosowywać wysokość pierwotnej marży do ich obecnej (niskiej) wyceny rynkowej. Ponadto obserwowany wzrost rentowności obligacji skarbowych powodował zmniejszanie się premii za ryzyko inwestycji w obligacje korporacyjne, stąd inwestorzy wymagali wyższych marż.

Co czeka nas dalej?

Rynek pierwotny odżywa. W I półroczu wartość emisji prospektowych skierowanych do inwestorów indywidualnych wyniosła 300 mln zł. Średnia redukcja zapisów wyniosła 35%. Część spółek niemal idealnie trafiła z warunkami emisji względem popytu. Inne z kolei mają jeszcze miejsce na zacieśnianie marż, ponieważ popyt wciąż istotnie przewyższył podaż.

Na rynek powoli wracają również fundusze inwestycyjne. Aktualnie można to zauważyć m.in. po wrastających wycenach obligacji dużych spółek. Jest to segment, w którym działają przede wszystkim inwestorzy instytucjonalni ze względu na wysokie wartości nominalne jednej obligacji. Ponadto spółki coraz częściej zapowiadają emisje, które zostaną skierowane właśnie do inwestorów instytucjonalnych.

To może spowodować pewne zmiany na rynku pierwotnym. Po pierwsze widzę możliwość stopniowego spadku marż ponad WIBOR, a także pewnego ograniczenia liczby emisji publicznych. Mówiąc inaczej, nie wszystkie spółki w pełni wykorzystają prospekt. Wydaje się, że wraz ze wzrostem aktywności instytucji, spółki chętniej właśnie tym kanałem będą pozyskiwać finansowanie – często tańsze względem emisji do inwestorów indywidualnych.

Kolejnym tematem na rynku obligacji stają się emisje w euro. Spółki, które osiągają przychody w EUR mogą skorzystać z tej formy finansowania. Odpowiada ona wtedy potrzebom samej spółki, nie narażając jej na dodatkowe ryzyko walutowe. Z perspektywy inwestorów takie obligacje mogą być atrakcyjne pod względem relacji zysk-ryzyko.

Reasumując, marże na rynku pierwotnym nie powinny już rosnąć. Teraz czeka nas stopniowe schodzenie z marż przy kolejnych emisjach publicznych (co już obserwujemy). Wyznacznikiem może być również rynek Catalyst, na którym widoczna jest pewna stabilizacja. Wyceny obligacji wskazują, że większość aktywnych emitentów, aby dopasować się do aktualnych wycen rynkowych nie musi oferować jeszcze wyższych marż na rynku pierwotnym. Ważnym ogniwem odbicia rynku są też fundusze inwestycyjne. To przepływy z tego segmentu mogą spowodować dalszy spadek marż.

Przed nami okres wakacyjny, który może spowodować, że aktywność inwestorów nieco spadnie. Po wakacjach jednak na rynku czeka nas sporo nowych emisji, być może na warunkach dużo korzystniejszych (dla emitentów), niż jeszcze kilka miesięcy wcześniej.

 

Bartosz Wałecki

Analityk
Michael / Ström Dom Maklerski 

 

ZASTRZEŻENIE PRAWNE

Wszelkie przedstawione analizy, komentarze i konkluzje stanowią osobiste poglądy autora wyrażone w oparciu
o posiadaną fachową wiedzę dotyczącą funkcjonowania rynku finansowego.

 

Niniejszy materiał:

- nie stanowi rekomendacji w ramach usługi doradztwa inwestycyjnego w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi;

- nie jest badaniem inwestycyjnym w rozumieniu rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniające go dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy;

- nie spełnia standardów rekomendacji inwestycyjnej określonych w rozporządzeniu delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów.