Rynki są zmienne, a zmienność generuje niepewność. Z kolei niepewność ogranicza nasz wybór instrumentów do takich, których wyniki potrafimy w jakimś stopniu przewidzieć. Kiedy podejmujemy decyzję o inwestycji, o naszym wyborze decyduje wiele stanów emocjonalnych. Niektórych, jak np. ekscytacji na myśl o przyszłym zysku, pożądamy. Innych, jak np. żalu na myśl o potencjalnej stracie staramy się unikać. Jest to naturalne. Lubimy myśleć o sobie jak o świadomym inwestorze, podejmującym w miarę racjonalne decyzje. Nasza świadomość inwestycyjna nie powinna ograniczać się tylko do znajomości wybranego instrumentu. Warto zdawać sobie sprawę, jak na nasze decyzje wpływa świadomość przyszłych sukcesów, ale również porażek oraz czy związane z tym uczucia trochę nami nie manipulują.

Zgodnie z „Teorią decyzji”, pojmowaną jako nauka opisująca metodologię racjonalnych wyborów, każdy inwestor powinien wybrać taki optymalny wariant, który maksymalizuje oczekiwaną użyteczność w środowisku niepewności i o zmiennych warunkach. Choć brzmi to dość enigmatycznie, to w gruncie rzeczy chodzi o prosty wybór tego, co ma największe szanse powodzenia na osiągnięcie najkorzystniejszego wyniku w określonych warunkach rynkowych.

„Teorii decyzji” umyka niestety jeden dość istotny fakt. Podejmując decyzje inwestorzy, doznają bardzo silnych stanów emocjonalnych, które nie pozostają bez wpływu na ich decyzje. Fakt, iż inwestorzy podejmują decyzje w sposób daleki od „Teorii decyzji”, za to podświadomie zgodny z dążeniem do zminimalizowania negatywnych emocji, jest bezsporny i dowiedziony ponad wszelką wątpliwość. Wszyscy i w każdej sytuacji (nie tylko w ramach aktywności inwestycyjnej) jesteśmy wplątani w swoisty układ zamknięty. Emocje mają wpływ na decyzje, a konsekwencje podjętych przez nas decyzji mają wpływ na emocje. Pozorny banał, którego uświadomienie sobie sporo jednak zmienia.

W procesie inwestowania mamy do czynienia z dwoma rodzajami emocji: emocjami negatywnymi, reprezentowanymi przez uczucie żalu oraz emocjami pozytywnymi, reprezentowanymi przez uczucie ekscytacji.

Zgodnie z przyjętą terminologią naukową uczucie żalu ujawnia się jako psychiczna reakcja człowieka po podjęciu decyzji, której skutki okazały się dla niego niekorzystne. Z przeprowadzonych badań[1] wynika, że uczucie żalu jest szczególnie silne wówczas, gdy do naszej świadomości dociera fakt, iż wariant, którego nie wybraliśmy, przyniósł lepsze wyniki, niż ten, na który się zdecydowaliśmy.

Bardzo sugestywnie pokazuje to następujący przykład opisany przez dr. Rona Dembo w książce „The Rules of Risk”: […] Przyjmijmy, że każdego dnia, od wielu lat, jeździsz do pracy tą samą drogą. Któregoś razu, bez żadnej konkretnej przyczyny, postanawiasz jednak pojechać inną trasą i właśnie wtedy przydarza ci się stłuczka. Wyobraź sobie swoje zdenerwowanie w tej sytuacji. Gdyby wypadek wydarzył się na „starej, typowej” trasie, żal z pewnością nie byłby tak wielki, jak teraz, gdy do nieszczęścia doszło na skutek zmiany Twojego tradycyjnego sposobu postępowania. […]

Odkrywamy w tym momencie jeszcze jedną charakterystyczną cechę niemiłej emocji – żal intensyfikuje się wówczas, gdy dokonaliśmy wyjątkowego wyboru, gdy zmieniliśmy rutynę naszego postępowania i w efekcie tej zmiany ponieśliśmy stratę.

Inną niebezpieczną postawą wynikającą z wewnętrznej potrzeby unikania żalu jest podatność inwestorów na wpływ rynkowej zbiorowości, pchająca nas niekiedy w objęcia wszechogarniających rynek szaleństw inwestycyjnych wbrew logice i zdrowemu rozsądkowi, wbrew odczuwanej irracjonalności takiego ruchu. Wynika to poniekąd z pewnych uwarunkowań natury ewolucyjnej i wrodzonej potrzeby bezpieczeństwa. Robiąc to samo co reszta, gdy dochodzi do sytuacji kryzysowej, poczucie żalu jest nieco mniejsze, bo naszą złość podziela duża zbiorowość, która także poniosła stratę. Oczywiście każdy przeżywa to w nieco odmienny sposób, ale ogół odczuć jest podobny. Gdybyśmy jednak nie poddali się trendowi i kontrariańsko podjęli odmienną niż reszta zbiorowości decyzję, która okazałby się chybiona, to poniesiona strata wywołałaby, żal zdecydowanie większy, zatem wybieramy w intuicyjnej ocenie „mniejsze zło” zbiorowego bólu.

Potwierdzenie dla powyższych spostrzeżeń z dziedziny finansów behawioralnych przyszło z dość nieoczekiwanej strony, bo od samego twórcy klasycznej „Teorii portfelowej”, laureata Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii – Harry’ego Markowitza. Zapytany przez magazyn „Money” czym się kierował, planując swój portfel emerytalny, odparł z rozbrajającą szczerością, że zamiast liczyć historyczne kowariancje i wykreślać granice efektywnych portfeli […] wyobraziłem sobie smutek, który bym odczuwał, gdyby kursy akcji poszły w górę, a ja bym ich nie posiadał, albo gdyby ceny spadły, a ja miał wyłącznie akcje. Moim zamiarem było zminimalizowanie uczucia żalu, dlatego podzieliłem swoje zasoby równo 50/50 pomiędzy akcje i obligacje. […]

Spontaniczność pojawiania się emocji żalu wówczas, gdy dokonaliśmy wyboru, którego następstwa okazały się gorsze od następstw odrzuconego przez nas wariantu, podświadomie każe nam unikać działań, których konsekwencji zwyczajnie nie bylibyśmy w stanie psychicznie udźwignąć. Warto w tym momencie uświadomić sobie, że nieprzyjemne uczucie żalu pojawia się także po zaniechaniu podjęcia decyzji, w wyniku którego omija nas jakaś okazja.

Opisane przez najsłynniejszych badaczy behawioralnych związanych ze światem finansów —noblistę z dziedziny ekonomii — Davida Kahnemana i Amosa Tverskiego — studium przypadku, które doczekało się już dziesiątek wariacji, bardzo obrazowo ukazuje efekt żalu zarówno z powodu zrealizowanych, jak i tych niezrealizowanych transakcji:

Inwestor A posiadał w swoim portfelu inwestycyjnym obligacje spółki X.
W czasie ostatnich 6 miesięcy rozważał możliwość ich sprzedania i w zamian za to kupienia certyfikatów funduszu Y, ale ostatecznie zrezygnował z tej transakcji i pozostał przy obligacjach spółki X.
Po podliczeniu okazało się, że gdyby jednak kupił certyfikaty funduszu Y, jego zysk byłby obecnie większy o 10.000 PLN.

Inwestor B posiadał w swoim portfelu inwestycyjnym certyfikaty funduszu Y.
Na podstawie własnej analizy rynku podjął w nieodległej przeszłości decyzję o ich sprzedaży i w zamian za to kupieniu obligacji spółki X.
Gdyby nie dokonał takiej zamiany, jego zysk byłby obecnie większy o 10.000 PLN.

Inwestor C, podobnie jak Inwestor B, wymienił certyfikaty funduszu Y na obligacje spółki X, ale w przeciwieństwie do Inwestora B, który samodzielnie podjął decyzję o zamianie, Inwestor C dokonał wyboru, kierując się sugestią swojego doradcy inwestycyjnego.

Dla przejrzystszej wizualizacji posłużmy się tabelą:

 

 

Pytanie, na które chcemy odpowiedzieć brzmi:

Który spośród inwestorów odczuwa największy żal,

Inwestor A, Inwestor B, czy Inwestor C?

Ponad 2/3 badanych (ok. 70%) odpowiada, że najsilniej żal odczuwa Inwestor B, ponieważ podjął on decyzję o zmianie dotychczasowego sposobu inwestowania, a wyboru, którego efektem była strata (a więc zdarzenie niekorzystne), dokonał samodzielnie. W przypadku Inwestora B mamy do czynienia z tzw. żalem podecyzyjnym.

Co ciekawe, tylko niespełna 12% badanych odpowiada, że równie silny żal jest udziałem Inwestora C.[2]

Jak to możliwe, że mimo iż obaj podjęli identyczne w skutkach decyzje inwestycyjne, doznają w opinii obserwatorów różnych uczuć? Otóż Inwestor C może podjąć próbę emocjonalnego przerzucenia odpowiedzialność za chybiony wybór na inną osobę, natomiast Inwestor B nie ma takiej możliwości. Co ważniejsze, wpływ tych odczuć będzie również inny w przypadku przyszłych, kolejnych decyzji finansowych. Reasumując, poziom odczuwanego żalu uzależniony jest od możliwości (lub jej braku) wskazania osoby, której możemy próbować przypisać odpowiedzialność za poradę w zakresie podjęcia brzemiennej w skutkach decyzji nawet wówczas, gdy faktyczna decyzyjność była po naszej stronie.

Pomijając kwestie posiadanych kompetencji do podejmowania decyzji o wyborze konkretnego rozwiązania inwestycyjnego, to przenoszenie (spychanie) odpowiedzialności za błędne decyzje na osobę trzecią jest jedną z przyczyn, dla których inwestorzy tak chętnie lokują środki w instrumenty, w których wyniki nie są pochodną ich jednoosobowych decyzji. Taki zabieg, w przypadku wyników innych od oczekiwanych, blokuje uruchomienie uczucia żalu w umyśle inwestora, podobnie jak w przypadku Inwestora C z powyższego przykładu. 

Przypadek Inwestora A, który na skutek rezygnacji z realizacji rozważanego działania nie odnotował fizycznego zysku, okazuje się nie być wcale tak jednoznaczny. Wszak w sensie ekonomicznym uzyskał efekt podobny do pozostałych – stracił dokładnie taką samą kwotę. Otóż dla grupy inwestorów, którzy w swoich portfelach mają znaczny (często przeważający) udział instrumentów o większym od przeciętnego poziomie ryzyka, największy żal powinien odczuwać właśnie Inwestor A, któremu szansa na zysk przeszła koło przysłowiowego nosa. Cechą charakterystyczną tej grupy jest przekonanie, że o ich wynikach finansowych decydują w głównej mierze ich własne działania, a nie czynniki losowe (np. szczęście lub pech). W tej grupie (co chyba oczywiste) jest też największy odsetek osób wyznających zasadę, że nie powinno się zwlekać z dokonywaniem zmian we własnym portfelu inwestycyjnym.

Czy uczucie żalu może oddziaływać na nasze decyzje w bardziej wyrazisty sposób, powodując ich nieracjonalność? Za miesiąc przyjrzymy się zjawisku predyspozycji, związanemu ze zbyt szybkim sprzedawaniem walorów drożejących i zbyt długim przetrzymywaniem tych instrumentów, które tanieją oraz postaramy się wyjaśnić zjawisko dysonansu poznawczego, efektu psychologicznego istotnie powiązanego z uczuciem żalu.

 

Grzegorz Goliński
Dyrektor ds. Rozwoju Produktów
Michael / Ström Dom Maklerski