Od paru miesięcy spora część komentatorów rynkowych, portali, dziennikarzy, a nawet polityków wieszczy nową, wielką, niepowstrzymaną bańkę na rynku nieruchomości. Komentarze te nasiliły się w ostatnich tygodniach zarówno w kontekście rynku polskiego jak i amerykańskiego. W przypadku tego ostatniego część analityków wprost orzekło „Mamy bańkę w USA”. Pięknie wyglądające wykresy, ukazujące wzrost cen ponad poziomy z 2007 roku, mocne wzrosty cen rok do roku, a do tego brak zawirowań rynkowych, którym można by poświęcać czas. To właściwie przepis na artykuł o nadchodzącym kryzysie.

Zanim przejdziemy do obecnej „bańki” na rynku nieruchomości należy w dwóch słowach wrócić do 2007 roku. Właśnie w marcu tego roku mediana cen nowych domów w USA osiągnęła rekordowy jak na tamte czasy poziom 262 600$, rosnąc o 64% od lokalnego dołka z czerwca 2000 roku. Silny wzrost cen nieruchomości o średnio ponad 7,30% w skali roku wywołany był między innymi bardzo luźną polityką kredytową banków, a momentami jej brakiem (słynny kredyt NINJA -no income, no job, and no assets), setkami miliardów złych, niespłacanych kredytów, silną hossą w gospodarce, agresywną polityką inwestycyjną banków, rozluźnieniem polityki dotyczącej kredytów hipotecznych przez rząd USA, silną spekulacją na rynku nieruchomości. W Polsce natomiast kryzys wywołany został oczywiście również w wyniku następstw sytuacji na rynku amerykańskim, a także wysoką liczbą zakupów spekulacyjnych (w celu droższej odsprzedaży), szczególnie ze strony kapitału zagranicznego,  bardzo wysoką aktywnością inwestorów instytucjonalnych, luźnej polityki kredytowej banków dotyczącą deweloperów oraz nabywców mieszkań, niedopasowaniem przez deweloperów podaży do popytu (budowanie ile się da). Te oraz inne czynniki doprowadziły do niekontrolowanego wzrostu cen mieszkań oraz marż deweloperów.

W następstwie tego kryzysu ceny domów w USA osiągnęły swój dołek na poziomie 205 100$ w 2009 roku, spadając ze szczytu o 28%. Od momentu dołka rosły do stycznia 2020 roku kiedy to osiągnęły poziom 331800$, choć po drodze osiągały wyższe poziomy (2017 rok i poziom 343400). W 11 lat ceny wzrosły zatem o 61%, rosnąc średniorocznie o 4,5%, co nie wydaje się wygórowanym rezultatem. Wręcz przeciwnie, wydaje się zdrowym wskaźnikiem dla silnej, rosnącej gospodarki jaką w tym czasie pomimo wszelkich zawirowań były USA. W 2020 roku rozpoczął się oczywiście kryzys koronawirusowy, dołek na poziomie 310 100$ w kwietniu, a następnie silny wzrost aż do poziomu 390 500 w lipcu 2021. Zatem w 15 miesięcy ceny wzrosły o prawie 26%. I ten wzrost rzeczywiście przykuwa uwagę, budzi obawy oraz wywołuje komentarze analityków.

 W Polsce natomiast średnia cena transakcyjna m² mieszkania na rynku pierwotnym dla 7 największych miast osiągnęła swoje minimum dopiero w 2014 roku na poziomie około 6,6 tysięcy złotych za m2. Na koniec IIQ 2021 ceny osiągnęły swój szczyt na poziomie 9900 zł, rosnąc o 50% w 7 lat czyli o niecałe 6% średniorocznie. Kolejny raz nie jest to stopa zwrotu odstająca od innych klas aktywów. Następnie, analizując okres  od IIQ 2020 (początek pandemii) do IIQ 2021, wzrost cen wyniósł 6,8%. Licząc dla okresu przedstawionego przy analizie rynku w USA czyli 15 miesięcy od końca IQ 2020 do IIQ 2021 ceny wzrosły z 9 150 za m2 do 9947 za m2 czyli o 8,7%., nie zbliżając się nawet do poziomu wzrostu obserwowanego w USA.*

*Wszystkie przedstawione dane dla PL – NBP. Dla USA -  U.S. Department of Housing and Urban Development.

Podsumowując dotychczasowe rozważania mamy zatem średnioroczny wzrost cen w przedstawionych powyżej okresach w wysokości 4,50% w USA oraz 6,00% w Polsce. Poziomy te wydają się zupełnie zdrowymi i mającymi uzasadnienie fundamentalne wynikami. Wyraźnie widać też różnicę we wzroście cen nieruchomości między krajem rozwiniętym, a rozwijającym się. W Polsce, jako w kraju o mniejszym PKB, nieruchomości drożeją mocniej. Od średniej odbiegają natomiast wzrosty w czasach „po-koronawirusowych” w wysokości 26% w USA oraz 8,7% w Polsce w ciągu zaledwie 15 miesięcy (kwiecień 2020-lipiec 2021), wyraźnie powyżej historycznie obserwowanych wartości. Przyczyny tak dynamicznego wzrostu cen nieruchomości w ostatnich okresach są wyjątkowo mocno zbieżne zarówno dla rynku amerykańskiego i polskiego. Kraje mają oczywiście swoje własne, silne specyfiki ale trzon powodów dla wzrostów jest podobny.

W tej części tekstu będę wielokrotnie odwoływać się do poniższej  tabeli. Stanowi ona bazę dla omówienia przyczyn oraz potencjalnych następstw aktualnego stanu rynku.

Wskaźnik	Polska	USA
Stopa referencyjna	0,10%	0,00%-0,25%
Marża kredytu hipotecznego	~2,50%*	~3,00%*
Średnie oprocentowanie depozytów	0,31%**	0,06%**
Inflacja (r/r)***	5,40%	5,30%
Polityka Banku Centralnego	Konserwatywna	Agresywna
Wzrost głównego indeksu (YTD)****	+17,60%	+18,00%

*PL – kredyt na 25 lat AMRON, marża+WIBOR: USA –stała stopa MBA – dane na koniec IIQ2021
**PL – lipiec 2021 NBP; USA – sierpień 2021 FDIC
***Sierpień 2021
**** Od początku roku do 17.09.2021

Głównym powodem są oczywiście najniższe w historii stopy procentowe. Właściwie każda z danych przedstawionych w powyższej tabeli ma swoją przyczynę właśnie w nich. W przypadku rynku nieruchomości najtańszy w historii pieniądz oddziałuje dwutorowo. Po pierwsze marże kredytów hipotecznych są na poziomach prawie najniższych w historii (nieznacznie niższe na przełomie 2020/2021). Tym samym koszty kredytu są mniejsze, zdolność kredytowa społeczeństwa się zwiększa (stały wzrost wynagrodzeń, niskie bezrobocie), ludzie decydują się na zakupy większych mieszkań, kredyt stanowi mniejszą część wydatków w domowym budżecie, polityki kredytowe banków ulegają rozluźnieniu, większa liczbę społeczeństwa po prostu stać na kredyt. Po drugie średnie oprocentowanie depozytów jest na poziomach najniższych w historii. W USA oprocentowanie to ociera się praktycznie o 0, a w Polsce wynosi 0,31%, odejmując od tego inflację inwestor trzymając bezczynnie pieniądze w banku zarówno w Polsce jak i USA traci rocznie ponad 5,00%. Nie dziwi zatem, że ludzie masowo szukają innych form inwestycji. Jednym z ich pierwszych wyborów stanowi oczywiście rynek nieruchomości gdzie pieniądze w powyższej sytuacji płyną dziesiątkami miliardów złotych oraz dolarów. Kupują mieszkania zarówno pod kątem inwestycyjnym jak i chęci posiadania drugiego mieszkania, również w celu wypoczynkowym. Biorąc pod uwagę stabilność rynku w obu krajach nie dziwi, że inwestorzy traktują nieruchomości jako namacalne, pragmatyczne „safe-haven” (w pewnym kontraście do akcji , walut, surowców). 

Kolejną konsekwencją niskiego oprocentowania depozytów jest oczywiście silny napływ pieniędzy na giełdę - zarówno poprzez fundusze jak i bezpośrednie zakupy akcji i obligacji. W obu przypadkach poziomy napływów są rekordowe lub zbliżone do maksimów. Świetnym przykładem będzie tutaj raport Bank Of America, który w kwietniu informował, że okresie listopad 2020 – marzec 2021 do funduszy akcji operujących na rynku amerykańskim inwestorzy wpłacili 569 mld USD, tymczasem w latach 2009-2020 napływy wyniosły 452 mld USD. Czyli w 5 miesięcy inwestorzy wpłacili do funduszy więcej pieniędzy niż przez ostatnie 12 lat. W Polsce również początek roku był pod tym kątem rekordowy. Napływy netto do detalicznych funduszy inwestycyjnych w pierwszy trzech miesiącach 2021 r. osiągnęły prawie 12,5 mld zł, a w całym roku zakładane jest nawet 40 mld zł nadwyżki wpłat nad wypłatami. Styczeń i luty były kolejno trzecim i czwartym najlepszym miesiącem w historii napływów do funduszy inwestycyjnych, lepszym okresem pod tym kątem był tylko rok 2007. W kolejnych miesiącach napływy zmalały ale dalej są silnie dodatnie. Nie dziwią zatem silne wzrosty głównych indeksów zarówno w Polsce jak i USA od początku roku. Przy takiej skali napływów na rynek akcyjny można zastanowić się ile pieniędzy płynie na rynek nieruchomości. Biorąc pod uwagę specyfikę agregacji tego typu informacji oraz złożoności rynku nieruchomości w obu krajach, na te informację będziemy musieli poczekać jeszcze pewnie parę miesięcy. Pewne jest natomiast, że łącznie są to dziesiątki lub setki miliardów dolarów.

Dodatkowo w zakresie czynników specyficznych dla rynku polskiego na wzrost cen w ostatnich miesiącach duży wpływ mają także ograniczenia po stronie podażowej. Ściśle wiążące się z problemami administracyjnymi (przedłużające się procedury urzędowe, sądowe, wydłużony czas oczekiwana na pozwolenia, zgody itp.). Dochodzą do tego również kwestie związane z dostępnością gruntów, ich cenami, zmniejszaniem się ofert deweloperów w największych miastach. Ograniczona podaż wpływa w bezpośredni sposób na dalszy wzrost cen. Kolejnym istotnym elementem jest coraz większa aktywność po stronie PRS-ów czyli inwestorów instytucjonalnych, reprezentujących tzw. private rented sector (PRS). Są to spółki lub fundusze inwestycyjne, które naby-
wają całe budynki mieszkalne w celu wynajmowania mieszkań. Ta część rynku staje się w Polsce coraz bardziej popularna i przyciąga nowych graczy, głównie zagranicznych, mających dostęp do dużej ilości relatywnie tanich środków. Tym samym silnie wpływając na stronę popytową rynku, będąc kolejnym elementem układanki pod tytułem „wzrost cen”.

O inflacji w ostatnich miesiącach zarówno w kontekście Polski, USA jak i świata powiedziano już chyba wszystko. Dziesiątki, a w wielu przypadkach setki procent wzrostu cen nie może pozostać bez wpływu na rynek nieruchomości. Wzrost cen stali, ropy, frachtu, drewna, surowców przemysłowych, kosztów transportu, wynagrodzeń pracowników. A to wszystko potęgowane przez ultra-luźną politykę monetarną oraz fiskalną, czyli po prostu przez pieniądz o coraz niższej wartości nabywczej. Inflacja bez wątpienia w ogromnym stopniu wpływa na ceny mieszkań pośrednio lub bezpośrednio przez każdy z wymienionych powyżej czynników.

W przypadku polityki banków centralnych w obu krajach warto poruszyć aspekt ich podejścia do rynku nieruchomości jako całości. Owszem oba banki ustanowiły najniższe stopy procentowe w historii jednak ich podejście do rynku jako całości jest zgoła odmienne. W Polsce NBP sporadycznie skupuje obligacje skarbowe od banków komercyjnych, nie skupuje obligacji korporacyjnych ani ETF-ów, nie pompuje co miesiąc dziesiątek miliardów dolarów na rynek finansowy. Każdą z tych rzeczy natomiast praktykuje amerykański FED. Nie inwestuje on co prawda w akcje, ale w przeszłości dokonywał zakupów obligacji korporacyjnych (w tym deweloperów mieszkaniowych oraz komercyjnych) czy to poprzez ETF czy bezpośrednio.  Od ponad roku FED co miesiąc skupuje 80 mld dolarów obligacji skarbowych oraz 40 mld dolarów agencyjnych obligacji hipotecznych, zwiększając tym samym płynność sektora bankowego. Banki w konsekwencji mogą rozluźniać swoją politykę kredytową i zwiększać jej ekspansję czyli po prostu udzielać kolejnych miliardów kredytów hipotecznych.  To jest właśnie podstawowa różnica pomiędzy polskim, a amerykańskim rynkiem nieruchomości. Narodowy Bank Polski na tle FED-u prowadzi względnie konserwatywną politykę monetarną, tym samym mniej intensywnie oddziałowując na rynek nieruchomości. 

Czy w obliczu najniższych stóp procentowych w historii, najniższego oprocentowania kredytów i depozytów, rekordowo wysokiej inflacji, luźnej lub ultra-luźnej polityki Banków Centralnych zasadne jest wieszczenie bańki na rynku nieruchomości? Czy w takim środowisku rynkowym wzrost cen domów w USA o prawie 26% może budzić wątpliwości i uzasadnione obawy o bańkę? Moim zdaniem nie.

Silny wzrost cen to naturalne następstwo wymienionych powyżej czynników. W USA dodatkowo wsparty agresywną polityką FED-u. Co dalej? Kolejne banki centralne zapowiadają stopniowe podwyżki stóp i ograniczenia skupu aktywów, zapewne i one i rynek będą się do tego stopniowo adaptować. Czynniki przejściowe wpływające na inflację (przerwane łańcuchy dostaw, odroczony popyt spadający na rynek w jednym momencie, luźna polityka monetarna i fiskalna, silny wzrost surowców, zakłócenia w transporcie międzynarodowym, ceny frachtu) muszą zgodnie z definicją prędzej czy później osłabnąć, być może częściowo również w wyniku działań banków centralnych. 

Moim zdaniem podstawowym scenariusze będzie dostosowanie popytu do podaży na rynku nieruchomości, powolny spadek inflacji, stopniowe podwyżki stóp i wycofywanie się z luźnych polityk monetarnych. Rynek i jego uczestnicy znajdą swoją równowagę, głównym niebezpieczeństwem jest jakość i konsekwencja działań banków centralnych. Tym samym bazowo tempo wzrostu cen nieruchomości z dużym prawdopodobieństwem spadnie, być może nawet poniżej tempa z lat sprzed pandemii. By następnie stopniowo wrócić do średniej wzrostów zakłócanych kolejnymi wydarzenia makroekonomicznymi. Bez bańki, bez spektakularnych spadków oraz odbić, bez clickbait-owych nagłówków w mediach.

 

Szymon Gil
CIIA
Dom Maklerski Michael / Ström