Od ostatniego kryzysu finansowego minęło już ponad 10 lat, a wciąż trwają debaty co go wywołało. Czy odrobiliśmy lekcje, aby zobaczyć odpowiednio wcześnie symptomy nadchodzącej recesji i móc jej zapobiec, bądź przynajmniej złagodzić skutki?

Od 1945 roku mieliśmy 11 cykli koniunkturalnych w USA, dla których średni okres ekspansji trwał 58 miesięcy, a najdłuższy 120 miesięcy (od 1991 do 2001 roku). Obecna faza ekspansji trwa od czerwca 2009 r., czyli jest już tylko dwa miesiące od wyrównania poprzedniego rekordu. Obawy, że zaraz zakończy się faza wzrostu są więc uzasadnione. 

Z cyklem koniunkturalnym jest trochę tak jak z piątym setem na Wimbledonie, gdzie nie gramy tie-breaka. Teoretycznie powinniśmy skończyć przy stanie 6:4, ale przy odpowiednich warunkach set może trwać praktycznie w nieskończoność. Wydaje się, że dzisiejszy stan gospodarki możemy porównać do stanu 30:30 – wszyscy wypatrują zakończenia wyjątkowo długiego seta, ale z drugiej strony chcieliby go oglądać jak najdłużej. W końcu mamy w historii precedensy. W Australii wzrost gospodarczy trwa nieprzerwanie od ponad 27 lat.

Chcąc odpowiedzieć na pytanie, czy będzie kryzys gospodarczy posłużymy się złotą zasadą prognozowania – wszystko ma tendencję zbiegania do średniej. W ekonomii, jak i w polityce ekstremalne sytuacje nie mają w zwyczaju trwać wiecznie, dlatego też nie sądzimy, aby dynamiczny wzrost gospodarczy miał utrzymać się rekordowo długo, ale też nie ma podstaw, aby sądzić, że dojdzie do tak gwałtownego załamania jak w 2008 r. 

Okres niepewności 

Poprzedni rok nie był najlepszym na rynkach finansowych, w szczególności w Polsce. Jednak realna sfera gospodarki cieszyła się dynamicznym rozwojem. Odnotowaliśmy ponad 5 proc. wzrost PKB, a ponadto szybko rosły wynagrodzenia i to przy minimalnej inflacji. Aktualne projekcje, czy to NBP, czy Ministerstwa Finansów, jak i MFW już nie zakładają tak imponujących wyników w najbliższych latach.

Obecna faza ekspansji cyklu koniunkturalnego trwa już ponad 10 lat w USA i 8 lat w strefie euro. Coraz więcej ekspertów wypatruje oznak nadchodzącego spowolnienia. Mają ku temu powody, bo wiele wskazuje na to, że jesteśmy w samym szczycie cyklu, a obecną sytuacją w globalnej gospodarce najlepiej opisuje słowo „niepewność”. Widać to chociażby po wypowiedziach przedstawicieli banków centralnych FED i EBC, którzy w jednych wypowiedziach są bardziej jastrzębi, a w innych bardziej gołębi. Odczyty makroekonomiczne są niejednoznaczne i nie wykazują klarownego trendu, co utrudnia bankom centralnym kształtowanie odpowiedniej polityki monetarnej. 

Czy są przesłanki, aby wieszczyć koniec ekspansji i kolejne załamanie? Do tej pory analitycy byli raczej mało skuteczni w trafnym przewidywaniu kryzysów – 97 proc. z nich nie widziało nadchodzącej recesji w roku poprzedzającym jej początek, a blisko 20 proc. nie potwierdzało jej nawet, gdy już się zaczęła¹.

Geopolityka

Jakie czynniki ryzyka możemy wyróżnić, które realnie mogą zaszkodzić globalnej gospodarce? Na ten moment na pierwszy plan wysuwają się zagrożenia związane z geopolityką. 

Największe obawy rynków związane są z narastającą wojną handlową, której głównymi aktorami są USA i Chiny, a największym przegranym paradoksalnie są Niemcy i ich przemysł samochodowy. Spirala protekcjonizmu była jednym z powodów wielkiego kryzysu z 1929 r. Jednak obecnie trwają negocjacje przedstawicieli USA i Państwa Środka, które pozwalają z optymizmem wypatrywać końca nakładania kolejnych ceł. 

Drugą tykającą bombą jest zbliżający się Brexit, który tak jak wojna handlowa mógłby znacząco ograniczyć wymianę handlową, głównie w Europie, ale też zdestabilizuje sytuację na Starym Kontynencie – kolejne kraje mogą chcieć opuścić Unię Europejską. Można spekulować, czy Unia Europejska funkcjonuje tak jak powinna, ale na pewno dla przedsiębiorców rozbicie wspólnego rynku miałoby negatywne skutki.

Dalszy rozwój wydarzeń dla powyższych dwóch czynników jest praktycznie niemożliwy do przewidzenia. Możliwych scenariuszy są dziesiątki, a ich realny wpływ na gospodarkę jest nieznany. Dominuje niepewność. 

Kolejnym niepokojącym zjawiskiem jest nadmierne zadłużenie niektórych państw. O ile kryzysy zadłużenia w rozwijających się krajach Ameryki Południowej mają raczej tylko lokalne reperkusje, to już przypadek Włoch może mieć daleko idące skutki. Czy Italia rozwiąże problem nadmiernego deficytu zależy od działań populistycznego rządu. Swoja drogą populizm jest również wskazywany jako potencjalny czynnik następnego globalnego kryzysu.

Checklista wskaźników wyprzedzających

Inwersja krzywej rentowności obligacji to termin znienawidzony przez ekonomistów. Efekt ten poprzedzał wszystkie recesje w Stanach Zjednoczonych po II Wojnie Światowej. Co on oznacza? 

Na zdrowym rynku rentowność obligacji skarbowych powinna być rosnąca - im dłuższy termin do wykupu, tym wyższa dochodowość. Jest to logiczne, ponieważ za dłuższy termin inwestycji oczekujemy wyższego wynagrodzenia za ponoszone ryzyko. O inwersji krzywej dochodowości mówimy kiedy rentowności obligacji skarbowych krótkoterminowych (2 letnich) przewyższają rentowności obligacji długoterminowych (10 letnich). Może się tak dziać, gdy inwestorzy oczekują spadku stóp procentowych w przyszłości (banki centralne obniżają stopy kiedy chcą ożywić gospodarkę niższymi kosztami kredytu). W oczekiwaniu na obniżki są bardziej skłonni inwestować w długoterminowe aktywa, aby już teraz zapewnić sobie wyższe stopy zwrotu w przyszłości. To zwiększa popyt na długoterminowe obligacje, zwiększa ich cenę i powoduje spadek rentowności. Analogicznie zmniejsza się popyt na krótkoterminowe aktywa, obniża cena i zwiększa dochodowość. 

Obecnie różnica pomiędzy rentownością amerykańskich dwulatek i 10-latek to zaledwie 0,13 p.p. – najmniej od kryzysu finansowego. Dane historyczne dla rynku amerykańskiego wskazują, że od momentu, w którym rentowność dwulatek przebija rentowność dziesięciolatek, do początku recesji mogą upłynąć nawet ponad dwa lata. Ostatnim razem do takiej inwersji rentowności doszło w styczniu 2006 r. a recesja zaczęła się 23 miesiące później. Eksperci wskazują jednak, że obecne spłaszczenie krzywej jest trochę oszukane ze względu na prowadzone przez wiele lat luzowanie ilościowe, czyli skupowanie przez banki obligacji z rynku, które wypaczyło kształt krzywej.

Poza spłaszczeniem krzywej rentowności brak jest obecnie typowych objawów poprzedzających globalne kryzysy gospodarcze. Pomimo rekordowo niskich stóp procentowych napędzających akcję kredytową nie widać nadmiernej konsumpcji, czy nadmiernie wysokich inwestycji oraz bańki na rynku nieruchomości. Również wzrost płac i inflacja są na niskich poziomach. Aczkolwiek w przypadku Polski możemy mówić o wysokiej konsumpcji (napędzanej w dużym stopniu działaniami rządu) i wysokiej dynamice wzrostu płac, więc można mieć obawy czy lokalnie nie dojdzie do przegrzania naszej gospodarki.

 

Wojciech Bartosik
Analityk
Dom Maklerski Michael / Ström